Renta 4 | Buen inicio de año en las bolsas, con avances de doble dígito en los principales índices, y con varios factores de apoyo. Entre ellos, la apertura de China con un giro de 180º en su política cero Covid, la suave climatología en Europa que ha permitido evitar los escenarios más extremos de shock energético y, relacionado con ello y con los estímulos fiscales, la mayor resiliencia del ciclo en el 4T22 respecto a lo inicialmente estimado.

Aunque a la subida, no sólo de la renta variable, sino también de la renta fija, han contribuido especialmente las expectativas del mercado de que las subidas de tipos de los bancos centrales estén próximas a su techo, algo que parece más cierto en EEUU que en Europa. Asimismo, los mercados se muestran complacientes respecto a la posibilidad de un inmediato inicio de bajadas de tipos en la segunda mitad del año en el caso de EEUU, y con cierto contagio a Europa, en un escenario de optimismo sobre una rápida y consistente caída de las tasas de inflación a niveles cercanos al objetivo de los bancos centrales.

Sin embargo, las inflaciones siguen en niveles muy altos y alejados del objetivo del 2% de los bancos centrales, especialmente en sus tasas subyacentes. En el caso de EEUU el principal foco de riesgo sigue residiendo en un mercado laboral aún muy sólido, especialmente en lo relacionado a servicios en general y a ocio en particular. Por lo que respecta a la Eurozona, la subyacente se sitúa en niveles récord, no habiendo tenido efecto alguno las subidas de tipos al centrarse la moderación de los precios en el componente energético dada la buena climatología. Una moderación que, por otro lado, podría verse comprometida de cara al futuro, entre otras cosas por la mayor demanda de China en plena reapertura y en el momento en que haya que recomponer inventarios de cara al próximo invierno, o nuevas sanciones a los combustibles rusos (diésel), en vigor a partir de febrero.

Es en este contexto de inflación con riesgos de mantenerse aún elevada en el que no compartimos la complacencia del mercado respecto a la evolución de los tipos de interés, y nos reiteramos en nuestra idea de que los tipos, tras alcanzar su techo, en torno al 5%-5,25% en EEUU y 3,25%-3,5% en la Eurozona, se mantendrán en esos niveles restrictivos durante una buena temporada.

Desde el punto de vista de la actividad económica, es cierto que el ciclo resiste mejor de lo esperado en 4T22 y se frena la revisión a la baja de PIB 2023, aunque el crecimiento será reducido, teniendo en cuenta que el impacto de subidas de tipos está aún pendiente de materializarse en su totalidad.

Y este menor crecimiento tampoco parece haberse reflejado adecuadamente en un ajuste a la baja de los beneficios empresariales esperados. A pesar de que los resultados del 4T22 están siendo razonablemente buenos, es cierto que el contexto actual de desaceleración de la demanda y condiciones financieras más restrictivas debería presionar a la baja a unos márgenes que se sitúan cerca de máximos, y provocar revisiones adicionales a la baja de los beneficios estimados para el conjunto de 2023.

Con las subidas de bolsas comentadas hemos asistido a una fuerte expansión de múltiplos, del orden del 20% en EEUU y España y del 30% en Europa, que consideramos que justifican un respiro en el actual contexto de presión a la baja sobre el ciclo económico y mantenimiento de tipos elevados durante una larga temporada. En el entorno comentado, consideramos apropiado mantener un sesgo defensivo tanto en carteras de renta variable como de renta fija a la espera de mejores puntos de entrada.