Elisa Belgacem, (Generali Investments) | No estamos en 2008, pero el sector bancario seguirá sintiendo la presión. Los bancos están mucho mejor capitalizados que hace quince años. Sin embargo, los acontecimientos de los últimos meses están demostrando que la preocupación por la estabilidad financiera tendrá un impacto negativo en el crédito, directamente a través del sector financiero, que representa el 40% de los mercados de crédito, pero también indirectamente debido a la mayor dureza de las normas de concesión de préstamos.
Tanto la quiebra del Silicon Valley Bank como la absorción forzosa de Credit Suisse por UBS son el resultado de una mala gobernanza. Pero también surgen de un contexto de normalización extremadamente rápida de la política monetaria que creó miles de millones de pérdidas no realizadas en el sistema financiero que los puso bajo el foco. Esto se tradujo en una pérdida de confianza de los clientes que los llevó a retirar rápidamente sus fondos de los bancos percibidos como débiles. Aunque los bancos están ahora mejor capitalizados que en 2008, especialmente en Europa, es probable que continúe la fuga de depósitos de los bancos más pequeños a los grandes y más seguros. Las normas de concesión de préstamos en EE UU y Europa ya se habían endurecido de forma significativa recientemente. Ahora, los bancos regionales que se enfrentan a flujos de salida no podrán prestar mucho, mientras que los bancos más grandes también se mostrarán cautelosos en este contexto. Dado que la ralentización del crédito es un indicador adelantado muy sólido del PIB, en igualdad de condiciones los acontecimientos de los últimos diez días significan que el mundo desarrollado experimentará un menor crecimiento y potencialmente una menor inflación.
Por lo tanto, el precio del riesgo de crédito tendrá que revisarse al alza. En el caso de los mercados de crédito, se empezará por AT1, ya que Finma decidió ignorar la jerarquía de los acreedores al depreciar totalmente la deuda más reciente de Credit Suisse, pero no los fondos propios. En nuestra opinión, el hecho de que tanto el Banco de Inglaterra como el BCE hayan confirmado que los AT1 son preferentes a las acciones no hace que los AT1 sean más arriesgados que antes en otras jurisdicciones. Sin embargo, esto nos recuerda que el riesgo de crédito tiene un precio y que los diferenciales de los high yield también deberían seguir ampliándose para reflejar las perspectivas económicas más débiles, pero también las más probables difíciles condiciones de liquidez, los sectores de mayor nivel estarán bajo presión, empezando por el capital riesgo y los fondos de private equity y, posiblemente, el sector inmobiliario.
Condiciones de liquidez más ajustadas implican mayores impagos
Las calificaciones de HY se deteriorarán más que las de IG. Al igual que hicieron en 2020, esperamos que las agencias de calificación revisen prioritariamente las notas de las empresas situadas en el extremo inferior del espectro de calificación. De hecho, casi el 50% de las empresas con calificación HY fueron rebajadas en al menos un escalón, mientras que las IG han sido puestas mayoritariamente en perspectiva negativa. El apoyo de los gobiernos que contribuyó a contener los impagos al 5% en Europa durante la covid será menor debido al menor margen de maniobra fiscal de los gobiernos. Además, prevemos que las empresas más pequeñas sean las que corran mayor riesgo. Por lo tanto, esperamos que los impagos se dupliquen con respecto a los niveles actuales, tanto en EE.UU. como en Europa, pasando del 2% actual al 4,5%. En este contexto, la calidad de los activos de los bancos también debería deteriorarse más que compensar lo positivo, lo que nos lleva a seguir infraponderando los valores financieros frente a los no financieros en términos de diferenciales. Sin embargo, dado que el carry es ahora mayor en el espacio financiero y que los diferenciales han divergido sustancialmente en los últimos tiempos, esperamos que la rentabilidad total del índice financiero supere a la del no financiero.
La descompresión sigue en marcha
En general, preferimos los bonos soberanos de grado de inversión a los soberanos semiconservadores y periféricos, por motivos de valoración. En Europa, los niveles de IG son coherentes con un escenario de recesión leve. Preferimos el crédito europeo al estadounidense por unos diferenciales más amplios y unos riesgos económicos relativamente mejores. En los próximos meses, los diferenciales de los bonos soberanos probablemente se sitúen en torno a los niveles actuales. Sin embargo, la valoración del mercado de high yield no refleja los elevados riesgos económicos. Por lo tanto, los diferenciales deberían ampliarse casi 100 puntos básicos en el primer semestre de 2023 antes de terminar el año ligeramente más ajustados en comparación con los niveles actuales. Los CDS están más ajustados que el efectivo, y aquí nos gusta comprar protección crediticia. Incluso después de Credit Suisse, es probable que los tipos se estabilicen y, en un contexto de elevada incertidumbre sobre los impagos en el espacio HY, tiene sentido ir largo en investment grade para mejorar la rentabilidad del crédito. Del mismo modo, los bonos subordinados resultan atractivos frente al alto rendimiento puro seguimos prefiriendo los híbridos corporativos (sin incluir el sector inmobiliario) a las empresas con calificación BB y los AT1 a las empresas con calificación B simple.
