Raphael Olszyna-Marzys, Economista Internacional (J. Safra Sarasin) | La economía estadounidense se ha mostrado excepcionalmente fuerte en los dos últimos años, desafiando las expectativas pesimistas de que caería en recesión. En esta nota, analizamos en primer lugar por qué las señales de recesión pueden haber sido engañosas. A continuación, presentamos nuestro nuevo «Índice de Presión de Recesión», que rastrea la probabilidad de recesión en cualquier momento. Nuestro índice ha descendido en los últimos meses, lo que indica que la recesión no está a la vuelta de la esquina. Pero el índice sigue siendo relativamente elevado, lo que sugiere que la economía podría ser vulnerable a una perturbación negativa.

La economía estadounidense lleva ya algún tiempo desafiando las expectativas, con un PIB que crece por encima de la tendencia desde hace dos años. Parte de esa fortaleza tiene que ver con el gasto público. Pero una vez que excluimos el sector público y los componentes volátiles, como el comercio y los inventarios, el mensaje no es muy diferente. Entonces, ¿por qué tantos economistas el año pasado (incluidos nosotros mismos) no previeron una economía tan vibrante y, en cambio, pronosticaron una recesión inminente?

Una razón importante tiene que ver con la particularidad de la recuperación pospandémica. Normalmente, los distintos componentes de una economía se mueven de forma más o menos sincronizada. Siguen una secuencia determinada: unos tipos de interés más altos encarecen el gasto de inversión, lo que reduce las oportunidades de inversión y recorta los márgenes de beneficio. También aumenta el incentivo de los hogares para ahorrar y eleva el coste de los préstamos, lo que pesa sobre el gasto de los consumidores. Con el tiempo, la ralentización de la actividad económica se traduce en un descenso del empleo y, por ende, en un menor gasto.

Esta vez parece diferente

La Reserva Federal (Fed) emprendió en 2022-23 el ciclo de endurecimiento más agresivo desde los años ochenta. Lo importante, al menos a los ojos de los inversores, es que la curva de rendimientos se invirtió a finales de 2022, es decir, los tipos de interés a corto plazo subieron por encima de los de largo plazo. En los últimos 50 años, la curva se invirtió antes de todas las recesiones, con una antelación media de 11 meses. Sólo hubo una señal falsa en 1998, cuando la pendiente se volvió brevemente negativa, pero la expansión económica continuó – el llamado aterrizaje suave. Hay buenas razones que explican por qué este indicador ha tenido un historial tan bueno. En efecto, la forma de la curva refleja el sentimiento colectivo de los inversores y sus expectativas sobre la evolución futura de la economía, los tipos de interés y la inflación. A medida que el banco central sube su tipo de interés oficial para enfriar una economía recalentada, los inversores tienden a creer – como hicieron durante la mayor parte del año pasado – que la economía se ralentizará significativamente, y se decantan por los bonos a largo plazo, provocando la inversión de la curva de rendimientos.

Una vez que el banco central recorta su tipo de interés oficial, la curva vuelve a inclinarse al bajar los tipos a corto plazo. Pero para la economía, esto suele ser ya demasiado tarde. Una política más laxa a menudo sólo puede suavizar el golpe del impacto retardado del endurecimiento monetario acumulado. En otras palabras, la economía estadounidense puede compararse a un enorme buque de carga. Cambiar de rumbo, por ejemplo para evitar unas rocas, lleva varias millas náuticas y, por tanto, tiene que ser anticipado y gradual. Cualquier cambio brusco y de última hora tiene más probabilidades de provocar un naufragio.

También hay algunos mecanismos económicos importantes que vinculan una curva de rendimiento invertida con una economía débil. Los bancos suelen pedir prestado a corto plazo y prestar a largo plazo. Cuando el coste de los préstamos a corto plazo supera el rendimiento de los préstamos a largo plazo, los bancos suelen reducir los préstamos, lo que a su vez puede ralentizar la actividad. De hecho, este mecanismo se ha impuesto también en este ciclo. El impulso del crédito bancario – la variación en 12 meses del flujo de crédito bancario en porcentaje del PIB – cayó del 5,5% del PIB en su punto álgido a mediados de 2022 a un mínimo del -4% hacia finales de 2023. El impulso crediticio total, que incluye el crédito no bancario, experimentó una caída similar. En el pasado, una caída de este tipo siempre se ha asociado a un fuerte descenso de la demanda de bienes duraderos y de la inversión, empujando a la economía a la recesión.

Algunos sectores sensibles a los tipos de interés también han reaccionado esta vez como se esperaba. La inversión fija residente cayó cerca de un 20% en los 12 meses que siguieron a la primera subida de la Fed en marzo de 2022. Y la actividad manufacturera ha seguido la misma trayectoria que tras anteriores inversiones de la curva. Por lo tanto, es difícil argumentar que la política monetaria ha sido impotente o que la economía ha sido totalmente impermeable a los elevados tipos de interés.

Aun así, los rendimientos a 10 años cayeron por debajo de los 2 años por primera vez hace 20 meses, y la curva se ha invertido continuamente desde entonces. La última vez que la curva fue negativa durante un periodo tan prolongado fue a finales de los años setenta y principios de los ochenta, cuando la pendiente fue negativa durante 17 meses consecutivos. Sin embargo, esta vez la economía no sólo ha evitado una recesión, sino que ha experimentado el ritmo de expansión más rápido entre las grandes economías avanzadas. ¿Cómo se explica esto?

Fuerzas compensatorias

Una diferencia importante esta vez es que la debilidad cíclica no se ha traducido en una más amplia. El mercado laboral se ha mantenido fuerte, y los ingresos reales y el consumo han tendido al alza, divergiendo considerablemente de casos anteriores en los que la curva de rendimientos se invirtió. Más allá del papel de la propia pandemia, los movimientos asincrónicos en los distintos aspectos del ciclo también reflejan las enormes transferencias fiscales al sector privado que han tenido lugar en los últimos años. Éstas han protegido los balances del sector privado de la subida de los tipos de interés, a expensas del sector público. De hecho, la deuda pública federal en porcentaje del PIB aumentó 20 puntos porcentuales en 2020. Los tipos de interés más altos también conducirán a un gasto mucho mayor en intereses en el futuro previsible, empeorando la dinámica de la deuda pública. Por la misma razón, estas transferencias han impedido que se consolide un bucle de retroalimentación negativa entre el descenso de la actividad en algunos sectores y el gasto agregado.

Nóminas no agrícolas tras la inversión de la curva de rendimientos 10y/2y

Aun así, queda una pregunta por responder. Si la mayoría de los economistas, inversores y directores generales ya no esperan que EE.UU. entre en recesión este año o el próximo, como vienen indicando desde hace tiempo la mayoría de las encuestas y previsiones de Consensus, ¿por qué sigue invertida la curva de rendimientos?

Una forma de conciliar una curva invertida con una economía fuerte es mediante un tipo neutral más alto a corto plazo. Los economistas suelen referirse al tipo neutral como el tipo de interés real que es coherente con una producción agregada al potencial y una inflación estable. También es el precio de equilibrio en el que confluyen la oferta y la demanda de ahorro. Las fuerzas lentas, como el crecimiento de la productividad y la demografía, tienden a impulsar este tipo de equilibrio. Se trata de fuerzas que suelen determinar las perspectivas a largo plazo de una economía, por lo que el tipo neutral suele definirse como el tipo de equilibrio que prevalece a largo plazo.

También hay buenas razones para pensar que la tasa de crecimiento potencial de la economía repuntó al salir de la pandemia. El gasto de capital sólo experimentó un breve descenso durante la recesión antes de repuntar con fuerza. Las perturbaciones del mercado laboral pueden haber dado lugar a una reasignación más eficaz de los trabajadores. El aumento de la productividad el año pasado podría reflejar estos factores. Y la inmigración de los dos últimos años, más o menos, ha impulsado significativamente la oferta de trabajadores. De hecho, todo el aumento neto de la población activa desde la pandemia ha sido impulsado por trabajadores nacidos en el extranjero. Estas mejoras de la oferta pueden ayudar a explicar por qué la inflación ha retrocedido ya tanto como lo ha hecho.

Sin embargo, aún es demasiado pronto para saber si el reciente repunte de la productividad significa el inicio de una nueva tendencia o se trata simplemente de una vuelta a un ciclo más típico. Y la sostenibilidad del reciente aumento de la inmigración sigue siendo incierta. En otras palabras, el crecimiento potencial puede haber aumentado a corto plazo, pero no necesariamente lo hará a largo plazo. Así pues, un aumento puntual del nivel de productividad o de la oferta agregada debería hacer subir la tasa neutra durante algún tiempo, pero no de forma permanente. Durante ese periodo, la economía es más resistente a unos tipos de interés más altos de lo que sería en otras circunstancias. Pero si esto es cierto, los tipos de interés elevados deberían empezar a resentirse una vez que estos vientos de cola desaparezcan.

Por el contrario, si estos cambios de la oferta en la economía se mantienen, es probable que el tipo de interés de equilibrio a largo plazo aumente gradualmente. Esto significa que la curva de rendimientos debería volver a empinarse, con los tipos de interés a largo plazo subiendo por encima de los tipos a corto plazo, reflejando la fortaleza económica actual.

Señal inflada de los modelos típicos de recesión

Otra consecuencia importante es que la mayoría de los indicadores adelantados de recesión, como el Modelo de Probabilidad de Recesión de la Reserva Federal de Nueva York y los nuestros, pueden haber exagerado los riesgos de recesión en este ciclo. De hecho, la curva de rendimientos y los indicadores que tratan de captar la actividad en los sectores sensibles a los tipos suelen ser el núcleo de estos modelos, dado su excelente historial a la hora de detectar problemas (véase el Gráfico 1). Aunque no debemos descartar por completo estas señales, debemos tomarlas con cautela.

Índice de presión de la recesión: seguimiento de los riesgos en tiempo real

Para hacer frente a estos problemas, hemos creado recientemente un nuevo indicador, el «Índice de Presión de Recesión» (RPI), diseñado para captar la probabilidad de que la economía estadounidense entre en recesión en un momento dado. El planteamiento es diferente del descrito anteriormente, ya que no trata de combinar los mejores indicadores adelantados para predecir la probabilidad de que se produzca una recesión en los próximos 6 ó 12 meses. En su lugar, sigue una serie de indicadores que captan el estado de la economía estadounidense para determinar si está en recesión o no. A continuación, agrupamos las señales de las distintas estadísticas para obtener un único indicador. Su lectura puede interpretarse como la proporción de indicadores que sugiere que la economía estadounidense está en recesión. Para crear el mapa térmico que se muestra a continuación, agrupamos y clasificamos nuestros indicadores, empezando por los que tienden a liderar el ciclo económico y terminando con los que suelen alcanzar su punto máximo en último lugar. No es de extrañar que los indicadores de las condiciones financieras y los agregados monetarios y crediticios aparezcan en la parte superior de la tabla, mientras que los indicadores del mercado laboral se sitúan en la parte inferior.

Desvanecimiento pero no desaparición

Hay algunos puntos que merece la pena destacar: (i) nuestro RPI tiende a alcanzar su nivel máximo durante las recesiones, con al menos el 75% de los indicadores en «rojo»: esto se calificaría como un descenso generalizado de la actividad económica según lo indicado por el NBER, que es responsable de la datación oficial de los ciclos económicos de EE.UU.; (ii) en este ciclo, nuestro RPI alcanzó su nivel máximo a principios de 2023, con cerca de 3 de cada 4 indicadores en «recesión». Nuestro índice sólo se mantuvo en ese nivel durante un mes, por lo que no cumplió las condiciones de «más de un par de meses» que busca el NBER para calificar una recesión; (iii) nuestro índice cayó algo en 2023, a medida que los indicadores de consumo volvieron a ser «expansivos». Desde finales del año pasado, la recuperación del mercado inmobiliario ha provocado un nuevo descenso de la puntuación global, aunque cierta pérdida de impulso del gasto de los consumidores lo ha hecho subir un poco recientemente; (iv) en el 61,3%, el IPIR sigue siendo elevado en comparación con su media histórica de alrededor del 40%. Al mismo tiempo, se encuentra a cierta distancia del umbral de recesión.

De cara al futuro, nuestro indicador debería bajar un poco más si el sector manufacturero y el gasto en capex se recuperan, como esperamos. Con todo, el ciclo económico aún no se ha normalizado del todo y algunos de sus aspectos siguen desajustados. El mercado laboral sigue siendo fundamental para las perspectivas. La mayoría de los indicadores siguen apuntando a un mercado laboral relativamente fuerte, aunque algunos se hayan vuelto rojos. Por tanto, el IPC debería mantenerse fuera de la zona de peligro. Pero es probable que se mantenga bastante elevado, ya que las distintas partes de la economía siguen moviéndose en direcciones diferentes. Con la inflación sorprendiendo al alza en el primer trimestre del año, las perspectivas de un primer recorte de tipos se han alejado aún más. Sin embargo, la Fed seguirá actuando con cautela, ya que cuanto más tiempo permanezcan elevados los tipos de interés, mayor será el riesgo de que un percance financiero haga descarrilar la expansión.