Santander | Comentario: Moody’s rebajó ayer la calificación de Grifols (B3 e, B e, B+ e) de B2 a B3 y cambió su outlook a estable, concluyendo así la revisión para rebaja iniciada el 5 de marzo. En cambio, Fitch confirmó su calificación B+ y pasó su outlook de negativo a estable.

Al mismo tiempo, Moody’s rebajó las calificaciones senior unsecured respaldadas de Caa1 a Caa2 y las calificaciones senior secured respaldadas de Ba3 a B2. Así pues, las calificaciones secured se sitúan ahora un escalón por encima de la calificación B3 de la familia corporativa (CFR) de Grifols y las unsecured quedan dos escalones por debajo de la CFR, mientras que anteriormente se situaban dos escalones por encima y por debajo, respectivamente.

A pesar de las recientes medidas adoptadas por Grifols para hacer frente a sus vencimientos de bonos en el primer semestre de 2025, la agencia de calificación sigue considerando frágil la liquidez de la compañía. Moody’s estima que Grifols no dispondrá de una posición de liquidez adecuada hasta que vuelva a generar un flujo de caja libre (FCL) positivo y recurrente. Además, Moody’s destaca que Grifols necesita resolver la refinanciación de su línea de crédito renovable (RCF) de USD 1mm que vence en noviembre de 2025. Con la amortización de deuda con fondos procedentes de la transacción de Shanghai RAAS (sin recomendación) y una mayor recuperación del EBITDA, respaldada principalmente por un crecimiento de los ingresos en torno al 5% y ahorros de costes, Moody’s estima que el apalancamiento de Grifols se reducirá hasta 7x en 2024 y 6,5x en 2025 (en ambos casos según los términos de Moody’s). Moody’s cree que el FCL seguirá siendo negativo en 2024, afectado todavía por elevados costes financieros, salida de capital circulante y EUR 370mn de gastos en inversiones extraordinarios, constituidos principalmente por compromisos de compra de centros de recogida de plasma en virtud del acuerdo suscrito con ImmunoTek. Moody’s prevé que el FCL pase a ser positivo en 2025.

Algo reseñable es que en la decisión de la agencia también tuvieron un peso crucial cuestiones relativas a la gobernanza. Moody’s subraya la limitada previsibilidad de los resultados financieros y la gestión de riesgos de Grifols, cuya trayectoria se caracteriza por «resultados por debajo de las expectativas», así como una estructura organizativa «compleja y opaca» y la realización de transacciones con partes vinculadas. Moody’s reconoce que Grifols ha acometido algunos cambios positivos en su gobernanza, como la reciente separación entre directiva y accionariado y el nombramiento de un nuevo consejero delegado, pero considera que el historial operativo de la compañía tras estos cambios todavía es limitado.

Por otro lado, Fitch ha confirmado la calificación de Grifols a largo plazo en B+ y ha cambiado su outlook de negativo a estable. El outlook de Fitch refleja su opinión de que el riesgo de refinanciación a corto plazo de Grifols se ha visto claramente reducido con la venta de la participación en SR y la reciente colocación privada de una emisión de EUR 1,3mm de deuda senior secured. Fitch también cree que Grifols extenderá su línea de crédito renovable antes de finales de 2024.

Opinión de Research: A pesar del anuncio reciente de la venta de SR, la decisión de Moody’s sobre la calificación no ha sido una sorpresa, puesto que la agencia había situado el outlook en Watch negativo a principios de marzo. Los ratios crediticios de Grifols no cumplían los niveles requeridos por Moody’s e incluso después de la amortización prorrateada prevista de deuda senior secured a raíz de la venta de SR, todavía quedan algunos vencimientos de deuda por atender en los próximos 12 meses (para más detalles, consulte nuestro comentario del 19 de junio).

Nos parece interesante que, para considerar una posible mejora de la calificación, Moody’s haya establecido criterios no solo cuantitativos, sino también cualitativos (en materia de gobernanza). Para plantearse una subida, Moody’s exige un ratio deuda/EBITDA ajustado en los términos de la agencia inferior a 6,5x, generación de flujo de caja libre positivo de forma sostenida y liquidez adecuada. Pero, además, reclama de Grifols una política financiera más conservadora y una gestión prudente de los vencimientos de deuda, con una mayor previsibilidad de sus resultados financieros, más estabilidad a nivel directivo y una trayectoria de mayor transparencia en su presentación de información financiera.

A pesar de las recientes mejoras, no podemos anticipar cuándo cumplirá Grifols los ambiguos requisitos de gobernanza fijados por Moody’s. Sin embargo, en lo que respecta a los ratios crediticios, no vislumbramos una mejora de la calificación hasta el 2S25, una vez que se hayan despejado las dudas sobre los vencimientos pendientes a corto plazo y Grifols haya sido capaz de enlazar dos o tres trimestres consecutivos de FCL positivo. En cuanto al apalancamiento, creemos que Grifols podría mostrar un ratio deuda total/EBITDA (según términos de Moody’s) por debajo del nivel requerido de 6,5x ya a finales de 2024. En cuanto a la decisión tomada por Fitch, no creemos que Grifols vaya a extender su RCF antes de finales de este año. En nuestra opinión, Grifols esperará a resolver los vencimientos pendientes de febrero de 2025 como paso previo a la negociación de la ampliación de su MCR. Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar Grifols, en concreto el bono GRFSM 3,875 28