Santander Corporate & Investment | Volkswagen (A3 e, BBB+ e) acudió el lunes a los mercados con un bono a cuatro años y nominal de GBP 300mn, emitido por VW Financial Services; el precio indicado inicialmente (IPT) fue de 240pb y se colocó finalmente a 225pb.

Opinión de Research: 

Aunque creemos que los spreads de los bonos de VW podrían seguir bajo presión en caso de deterioro adicional de las perspectivas del mercado chino o una mayor pérdida de confianza en torno a China, mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar la curva de VW, y habríamos comprado la nueva emisión. Si bien persisten riesgos a la baja, la compañía se beneficia de la resistencia que están demostrando sus marcas premium y de lujo, que representaron el 65% del EBIT en el 3T22. Volkswagen sigue beneficiándose de una buena capacidad de fijación de precios, que es clave para lograr un margen EBIT en un rango sostenible a medio plazo del 8-9%, frente al 8% de 2021 y el 7-8,5% de 2022.

Creemos que la principal preocupación de los inversores sigue siendo que las ventas, sobre todo en Europa y China, probablemente empezarán a debilitarse a medida que avance 2023. Compartimos hasta cierto punto esta preocupación y prevemos que las ventas de VW en China disminuyan un 10% a/a en el ejercicio 2023, lo que perjudicaría la contribución por puesta en equivalencia en los resultados. China aparte, prevemos que las ventas aumenten alrededor del 3-4% anual en 2023, pero el crecimiento de las ventas al por mayor previsiblemente será mayor debido a la reducción de existencias que se está produciendo. Asimismo, vaticinamos que los precios se debiliten en el ejercicio 2023, pero esto podría verse compensado, al menos en parte, por partidas no recurrentes (por ejemplo, EUR 1,6mm en el 3T22). Vislumbramos otros vientos favorables procedentes de las divisas y las materias primas (acero, aluminio).

VW ha aplazado la presentación de su «Ronda de Planificación 71», inicialmente prevista para este mes de noviembre. Creemos que esto refleja la nueva coyuntura económica, que requiere una actualización de la planificación que llevará más tiempo. Los resultados de la Ronda de Planificación pasarán a presentarse en la conferencia anual con analistas de marzo de 2023. Posteriormente, se celebrará el Día del Inversor en el 2T23. La compañía ya confirmó durante la conferencia para analistas que tuvo lugar en el 3T22 que mantiene su estimación de un margen operativo para el grupo del 8-9% en 2025.

Además, creemos que el nuevo consejero delegado, Oliver Blume, presentará por primera vez sus ideas sobre lo que pretende cambiar en VW. Éste podría ser el acontecimiento que finalmente vuelva a infundir en los inversores confianza en las perspectivas a largo plazo de VW. Además, la salida a bolsa de Porsche, culminada recientemente, ha permitido aflorar un considerable valor de la compañía y ha puesto de relieve la sólida cartera de marcas con que cuenta VW. Los fondos obtenidos ascendieron a EUR 19,5mm, de los cuales EUR 9,6mm podrían devolverse a los accionistas en forma de dividendo extraordinario el 9 de enero de 2023. El 16 de diciembre de 2022 se tomará una decisión al respecto en la junta general de accionistas.

Calculamos que la entrada de efectivo generada por la OPV, junto con el flujo de caja neto de la división automotriz (reportado) de c.EUR 1,5mm en el 4T22 y la posición de liquidez neta actual de dicha división de EUR 31,5mm al cierre del 3T22, elevarán la liquidez neta del negocio automovilístico a c.EUR 50mm al cierre del ejercicio 2022. Esto corresponde a un 65-70% de la capitalización bursátil actual de VW. No obstante, antes de entusiasmarnos demasiado con esto, conviene recordar que hay que deducir de esta cantidad las provisiones para pensiones (c.EUR 27mm) y los bonos híbridos de VW (EUR 15,5mm). En este contexto, creemos que también cabe destacar que las provisiones para pensiones de VW han disminuido significativamente, en c.EUR 15mm, desde EUR 41mm al cierre del ejercicio 2021, debido al aumento de las tasas de descuento.