Florian Späte, estratega senior de bonos en Generali Investments | Los mercados de deuda pública se presentaron en el primer trimestre sin una dirección general clara, pero impulsados por factores de influencia muy cambiantes. Tras un buen comienzo impulsado por la caída de las expectativas de tipos de interés, la rigidez de las tasas de inflación y las intervenciones de los bancos centrales provocaron un notable descenso de los precios de los bonos desde principios de febrero. Posteriormente, las preocupaciones sistémicas que emanaban de los bancos estadounidenses se extendieron rápidamente al sector bancario de la eurozona y provocaron una huida hacia la calidad. A pesar de un ligero aumento de los rendimientos en los últimos tiempos, éstos bajaron a lo largo del trimestre, sobre todo en la parte larga de la curva de rendimientos. Estos movimientos del mercado también se reflejaron en la evolución de la volatilidad del mercado de bonos. Inicialmente decreciente, aumentó bruscamente a mediados de marzo antes de volver a niveles algo más normales más recientemente.

De cara al futuro, lanzamos un mensaje de cautela y pensamos que es prematuro pasar a la agenda habitual. Aunque los factores individuales han desempeñado un papel importante, consideramos que los problemas son, al menos en parte, sistémicos y no prevemos que los riesgos del sector bancario se disipen pronto. Las pérdidas en el sector financiero causadas por el aumento de los rendimientos siguen en los balances y no puede excluirse que haya nuevos problemas bancarios en el futuro. Las normas de concesión de préstamos, que ya eran más estrictas antes de las turbulencias, se endurecerán aún más.

Los consiguientes efectos negativos sobre el crecimiento y la inflación, junto con unas condiciones financieras mucho más restrictivas, permitirán al BCE y a la Reserva Federal abstenerse de nuevas subidas de los tipos de interés oficiales. Aunque el BCE en particular se encuentra en una situación delicada, consideramos excesivas las dos subidas de tipos de 25 puntos básicos cada una previstas actualmente. También somos más prudentes con respecto a la Reserva Federal. Mientras que los participantes en los mercados financieros esperan actualmente una subida de 25 puntos básicos en mayo, con una probabilidad del 50%, y un recorte a finales de año, la Fed, según sus puntos de referencia (Dot Plot), prevé que los tipos de interés oficiales suban incluso 25 puntos básicos a finales de 2023. Cabe mencionar que la evolución de los precios tiende a ser ruidosa hacia el final de un ciclo de tipos clave, y esta vez no es una excepción. Además, la dispersión de los puntos de la Fed es particularmente elevada en la actualidad. Mientras que los puntos para finales de 2023 muestran un rango de 100 puntos básicos, los puntos para finales de 2024 se caracterizan por una variación particularmente elevada de 225 puntos básicos (del 3,375% al 5,625%).

Aunque no puede descartarse que los mercados de renta fija se mantengan en calma y los rendimientos se muevan lateralmente en los próximos meses (en caso de que la crisis se resuelva antes de lo previsto), nuestra previsión de rendimientos refleja el potencial bajista y nuestra valoración más prudente. Incorporamos estos problemas bancarios y consideramos periodos de huida hacia la calidad. En consecuencia, no esperamos (todavía) una disminución duradera de la volatilidad del mercado de bonos, sino que prevemos que se mantenga en un nivel bastante elevado en los próximos meses.

En general, se prevé una tendencia a la baja de los rendimientos a corto y largo plazo de la deuda pública estadounidense y del área europea. Impulsados por nuestras perspectivas más prudentes sobre los bancos centrales, esperamos que los rendimientos a corto plazo caigan una vez que los mercados financieros ajusten sus expectativas sobre los tipos de interés oficiales. Es probable que la inclinación de la curva sea más pronunciada en EE.UU. en un contexto de tipos más altos y cuando la Fed inicie el ciclo de recorte de tipos. Prevemos que los tipos directores estadounidenses se sitúen por debajo del 3% a finales de 2024. Por el contrario, dado que el BCE aún tiene terreno por recorrer dadas las perspectivas de inflación, prevemos como máximo dos recortes de 25 puntos básicos en 2024 (ningún recorte en 2023). Por lo tanto, el diferencial de rendimiento transatlántico tiene margen para estrecharse más en el segundo trimestre.                

Precaución con los bonos no estratégicos de la eurozona, pese a su resistencia

Mientras que otros activos de renta fija percibidos como de riesgo experimentaron una fuerte ampliación de los diferenciales durante los problemas bancarios, los bonos del Estado no estratégicos de la zona euro han resistido bastante bien las turbulencias. En particular, los bonos de deuda pública (BTP) han tenido un buen comportamiento e incluso muestran un ligero estrechamiento del diferencial frente a los bunds en lo que va de año. Mientras tanto, los BTP son ricos según la mayoría de los enfoques (véase el gráfico anterior). Ni siquiera el aumento de la volatilidad del mercado de bonos ha provocado una ampliación sostenida de los diferenciales. Cabe destacar que la volatilidad de los diferenciales (en contraste con la volatilidad de los rendimientos) se mantuvo baja a lo largo del primer trimestre.

No obstante, aconsejamos prudencia y esperamos que los diferenciales de la deuda pública de los países no centrales de eurozona se amplíen moderadamente en el futuro. Para empezar, las actuales turbulencias pueden volver a poner de manifiesto la debilidad fundamental de los países no centrales de la eurozona. En medio de los altos déficits y los elevados niveles de deuda, los países más grandes de la eurozona están en peligro. Además, el gasto en intereses aumentará a medida que venzan los bonos con cupones bajos y se sustituyan por papel de mayor rendimiento. Además, para los inversores japoneses cada vez resulta menos atractivo adquirir deuda pública de los países de la Asociación Europea de Libre Comercio y se prevé que continúe la retirada de inversiones de cartera iniciada en 2022.

El entorno técnico se ha deteriorado aún más desde marzo. El BCE ha empezado a reinvertir sólo parcialmente los bonos que vencen. Suponemos que se retirará un volumen de 160.000 millones de euros del mercado de bonos soberanos de aquí a finales de 2023. La emisión neta (incluida la QT del BCE) alcanzará en 2023 el nivel más alto desde la Gran Crisis Financiera (más de 600.000 millones de euros), lo que implica que el volumen absoluto que aún debe colocarse es notablemente superior al del pasado.

Sin embargo, dado que los países no centrales de la eurozona no están en el centro de los problemas bancarios y que el BCE dispone de varios instrumentos, prevemos sólo una ampliación moderada de los diferenciales en el futuro.