Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Investments | O la economía entra en una fase de recesión, o los bancos centrales siguen subiendo los tipos. Tras las últimas subidas de la Fed y el BCE en julio (hasta el 5,50% y el 3,75%, respectivamente), creemos que no volverán a hacerlo. Los riesgos están sesgados al alza, ya que la inflación sigue siendo demasiado elevada. El riesgo de sobrecalentamiento, que podría requerir subidas de tipos más allá del nivel neutral, es probablemente mayor en EE.UU. que en la Eurozona: el PIB de EE.UU. ya ha alcanzado la tendencia anterior a la crisis, mientras que el de la Eurozona no lo ha hecho.

En otras palabras, la brecha de producción sigue siendo mayor en Europa. Sin embargo, la economía europea está sufriendo una inflación agresiva, contra la que el BCE se verá tentado a luchar, suprimiendo aún más la demanda. Así pues, el mercado valora firmemente dos subidas más del BCE, hasta el 4%. Dado el mayor riesgo de sobrecalentamiento en EE.UU., nos inclinamos por atenuar la reciente caída de la inflación implícita en EE.UU., en relación con el euro.

¿Está siendo la Fed lo bastante restrictiva? Nuestro análisis de la postura de la Reserva Federal, previa a la reunión en Jackson Hole que se celebra estos días, sugiere que los tipos pueden haber alcanzado el nivel necesario para controlar la inflación y mientras que el mercado laboral estadounidense está empezando a enfriarse. Este análisis presenta dos salvedades. Además, la extraordinaria relajación de la política (fiscal y monetaria) durante la pandemia ha hecho que este ciclo sea diferente, en varios niveles (exceso de ahorro sin precedentes, menor participación laboral de las personas mayores, etc.) Por lo tanto, la Reserva Federal puede tener que situarse aún más en el territorio de superación (por encima del «neutral») para que la inflación se acerque finalmente al objetivo, como lo hizo en 2006. Aquí es donde radica el principal riesgo para nuestras previsiones: una resistencia económica y financiera continuada que obligue a la Reserva Federal a subir los tipos de forma más agresiva, haciendo irresistible el efectivo y empujando finalmente tanto a la economía como a los activos de riesgo a una corrección mayor (auge y caída).

Disonancia financiera.  En nuestra opinión, el escenario de “Ricitos de Oro” parece poco halagüeño, si no incoherente. Las condiciones financieras siguen siendo notablemente fáciles en relación con las condiciones de los préstamos bancarios. Podría decirse que los mercados de préstamos, créditos estructurados y créditos privados han absorbido la holgura y han reducido el sufrimiento de la contracción bancaria. Sin embargo, como ya se ha comentado, también observamos signos de tensión en los mercados de préstamos y esperamos que el aumento de la morosidad desplace el poder de los prestatarios hacia los prestamistas. También cuestionamos el alivio financiero derivado de una contracción mucho más lenta del balance de los bancos centrales en los últimos meses. El apoyo temporal de la Fed, en torno a Silicon Valley Bank (SVB), ayudó: Los activos totales de la Fed están terminando el segundo trimestre cerca del nivel de mediados de marzo, una agradable pausa en la caída iniciada en el verano de 2022. Pero los balances de los bancos centrales del G4 (Alianza entre Alemania, Brasil, India, y Japón) siguen contrayéndose, y el ritmo volverá a acelerarse este verano. El BCE está incluso considerando una normalización más rápida de su balance. Así pues, las ganancias de la renta variable este año han marcado una sorprendente ruptura con la tendencia de los balances de los bancos centrales. Del mismo modo, los diferenciales de los créditos de alto rendimiento, que han bajado unos 100 puntos básicos desde el máximo alcanzado a mediados de marzo a ambos lados del Atlántico, parecen no estar en sintonía con el repunte de los impagos y los riesgos económicos. Por último, observamos una desconexión espectacular entre los rendimientos reales a largo plazo, que siguen rondando el máximo del ciclo, y los múltiplos de las acciones, que han subido bruscamente este año. Una vez más, los shocks positivos sostenidos sobre la productividad y los márgenes pueden explicar esto, pero esto probablemente exigiría un endurecimiento adicional significativo de la política (a menos que una productividad espectacular domine en gran medida el crecimiento de los márgenes, lo que parece dudoso). En conjunto, vemos demasiadas disonancias financieras en el sistema, y seguimos tratando los activos de riesgo con cautela.