BancaMarch | A lo largo de los últimos días han confluido una serie de acontecimientos que han desencadenado una agresiva toma de beneficios en los mercados. La violencia es tal que, esta noche, en la sesión japonesa se ha producido la mayor corrección desde 1987 (Topix -12,9%; Nikkei -12,7%). ¿Cuáles son los hechos?

• Un enfriamiento de la actividad en Estados Unidos debido a unas peores cifras de creación de empleo y un aumento del desempleo que sube por cuarto mes consecutivo.
• Una Fed menos optimista que ha recordado la importancia de su mandato dual –inflación y empleo–, a diferencia de sus mensajes previos en los que se centraba en la estabilidad de precios. Tras allanar el terreno para reducir tipos en septiembre, el mercado de futuros ha ido mucho más lejos y da por seguro que el primer recorte será de 50 p.b. y asume más de 125 p.b. antes de final de año.
• El Banco de Japón, tras abandonar el territorio de tipos negativo, anuncia nuevas alzas para los próximos meses, propiciando una fuerte apreciación del yen, que tras tocar mínimos de 34 años frente al dólar acumula un +12% en el último mes. Una situación que perjudica a la bolsa nipona eminentemente exportadora y genera incomodidad ante el previsible reajuste de las estrategias de carry trade en las que, hasta la fecha, los inversores han venido utilizando el yen como base de financiación barata para invertir en activos con más riesgo en el resto del mundo.
• Por último, en el sector tecnológico hemos conocido la toma de beneficios de Warren Buffet en Apple, hasta ahora su principal apuesta. En concreto, Berkshire Hathaway ha vendido el 49% de su participación durante el segundo trimestre -reduciendo su posición hasta unos 84.000 millones de dólares-. El conglomerado Buffett inició la posición en el primer trimestre de 2016 y desde entonces acumula una revalorización del +800%, con unos títulos que representan hoy el 41% de la cartera total de acciones de Berkshire frente al 6% en 2016. La acción ha llegado a caer hoy un -9% frente al -4,8% actual.

Una reacción excesiva

En conjunto, la reacción de las bolsas ha sido negativa mientras que el crédito de buena calidad y la renta fija soberana lo han hecho especialmente bien. En Estados Unidos, el S&P cede hasta un -5% en la última semana, mientras que el Nasdaq, que ya se encuentra en territorio de corrección, hace lo propio con un desplome del -5,9%.

Asimismo, las 7 magníficas, se han visto fuertemente penalizadas (-5,4% en la semana), aunque una parte de este mal comportamiento se explica por la reciente mala acogida de sus cuentas –Nvidia es la única que aún no ha reportado–. Por su parte, en Europa, los retrocesos se ubican en niveles cercanos al -5%.

Los temores a una recesión inminente nos parecen prematuros

Aunque pensamos que, a lo largo de los próximos meses, la economía transitará hacia un escenario de menor dinamismo, consideramos que los indicadores económicos no apuntan a un aterrizaje brusco. A pesar de los recientes temores, las cifras del mercado laboral estadounidense son más bien acordes con un aterrizaje suave de la economía. Si bien es cierto que la creación de empleo se ha frenado en julio hasta los 114 mil puestos de trabajo, una cifra que queda lejos del 218 mil promedio de la primera mitad del año, se trata de un nivel de contratación más robusto que los registrados habitualmente al inicio de las últimas recesiones. Como ejemplo, en los seis meses previos al inicio de la recesión de 2007 y de 2000, la economía americana creaba un promedio de 54 y 66 mil empleos respectivamente, es decir menos de la mitad que lo visto en julio de este año.

Además, la composición sectorial de la creación de empleo es muy relevante. A diferencia de recesiones anteriores, los sectores ligados al consumo como, Ocio y hostelería, y también el sector de la construcción (más ligado a los costes de financiación), aceleraron la creación de empleo y explican por sí solos un 42% del total de las contrataciones.

A estos datos, debemos unir que, durante el 2T, el PIB de la economía de EE.UU. más que frenarse logró incluso acelerarse al crecer un +2,8% trimestral anualizado. Un avance robusto y que estuvo principalmente impulsado por el dinamismo de la demanda privada con el consumo aportando 1,6 p.p. al crecimiento y la inversión otros 0,6 p.p. Otra preocupación del mercado vino por la caída de la confianza de los empresarios, que en el caso de las manufacturas (ISM) se encuentra por cuarto mes consecutivo en terreno de contracción. Sin embargo, si miramos el sector de los servicios (que es más relevante para el PIB), en julio la confianza de los empresarios se ha recuperado del bache del mes anterior y se sitúa ahora en niveles de 51,4 apuntando a que la economía seguirá en expansión en los próximos meses. Por todo ello, desde nuestro punto de vista, los temores a una recesión inminente de la economía americana son muy prematuros.

Ante este escenario, las expectativas actuales de más de 125 p.b. de recortes del precio del dinero antes del final del año e incluso la probabilidad de una reunión de emergencia de la Fed nos parecen excesivas.

Una actividad desacelerándose, pero todavía sostenida y una inflación moderándose, deberán permitir que la Fed recorte tipos, pero de forma pausada y segura. Desde un punto de vista histórico, recortes acelerados de los tipos oficiales no son inusuales, aunque solamente ocurren con un deterioro mucho más acusado del empleo. Siguiendo con el ejemplo anterior, en el ciclo de bajadas de tipos del 2000 y del 2007, en el mes de inicio de las bajadas de los tipos de interés de la Fed la economía ya estaba destruyendo empleo, algo muy diferente a los datos actuales comentados anteriormente.

Una recuperación de los beneficios empresariales ensombrecida por menores sorpresas positivas en las cifras de las 7 magníficas.

Por el momento, la temporada de resultados está dejando un saldo mixto dado que, por el lado positivo, se confirma una aceleración de las ganancias, pero con menos brillo y menores sorpresas positivas que en anteriores ocasiones.

Sin embargo, en agregado, cabe destacar que los beneficios de las empresas del S&P 500 avanzan más de un +11%, mientras que las del Stoxx 600 vuelven a terreno positivo por primera vez desde el 1T de 2023, cifras que no hacen presagiar un frenazo económico inminente y que además van en línea con nuestras expectativas de una mayor participación: en el caso del S&P 500, en este 2T24, la contribución al beneficio de las compañías que no pertenecen a las 7 magníficas será del 53%, muy por encima del 25% promedio de los últimos tres trimestres.

Unos beneficios sostenidos apoyan las valoraciones que son ahora menos exigentes

Las recientes caídas de las bolsas vienen precedidas de unos niveles de valoración exigentes que dejaban a los mercados expuestos a correcciones ante desviaciones del escenario general. A los precios actuales ya hay varios mercados que cotizan con valoraciones atractivas. En el caso del MSCI Europe, el PER ya se sitúa por debajo de su promedio histórico.

A pesar del pesimismo que se ha instaurado a lo largo de la última semana, los recortes simplemente están purgando los excesos.

La elevada concentración de la subida también hace acto de presencia en la actual corrección. La caída desde máximos (-8,5%) se explica en cerca de un 70% por el retroceso de solo 10 empresas del índice.

Tras las recientes caídas acumuladas desde máximos, del -11,7% en el caso del Nasdaq y del -8,5% en el caso del S&P, ambos presentan avances en el año cercanos al +10%. Como referencia, en los últimos 30 años, el S&P 500 y Nasdaq han acumulado una revalorización anual promedio del +9,7% y +10,4%, respectivamente, muy en línea con la evolución presente tras la corrección actual.

Desde el punto de vista técnico y a pesar de la rapidez de las caídas los indicadores todavía no han entrado en zona de compra.

Es cierto que la volatilidad ha alcanzado niveles excepcionalmente elevados (VIX en la apertura de la bolsa estadounidense de esta tarde superó los 65 puntos, cotas únicamente vistas durante los primeros días del confinamiento de la COVID). Sin embargo, hay otros indicadores que todavía se encuentran inmaduros como para señalar un momento claro de aumento de la exposición a la renta variable. En concreto, los índices RSI del S&P 500 no han entrado en sobreventa, las encuestas a los inversores particulares (AAII) no señalizan todavía suficientes niveles de pesimismo y los indicadores de momento permanecen en niveles neutrales.

En este escenario, mantenemos nuestra posición infraponderada en renta variable considerando que la volatilidad seguirá elevada en el corto plazo y las correcciones se podrían puntualmente llegar a extender. Sin embargo, vemos prematuro los temores a una recesión y consideramos que, a medio plazo, existen oportunidades. Tras las recientes caídas recomendamos esperar a señales de estabilización y estaremos preparados para sacar provecho de la situación si a lo largo de los próximos días se produce una sobrerreacción de los mercados.