Paolo Zanghieri (Generali Investments) | En los mercados de crédito, las recientes preocupaciones sobre la fortaleza de la economía estadounidense no se han traducido realmente en una descompresión masiva de los High yield (HY)/Imvestment grade (IG) ni de los funancieros / no fianncieros hasta ahora, lo que resulta un tanto sorprendente. De hecho, la demanda sigue resistiendo, impulsada por el todavía elevado rendimiento total, la ausencia de oferta durante los meses de verano y la baja proporción de la tecnología en los índices de crédito, especialmente en Europa. Los CDS (Credit Default Swap), más correlacionados con la renta variable, han rendido menos que el efectivo. Si se confirman los temores a una recesión en EE.UU., los diferenciales tendrán que revalorizarse aún más, pero, por el momento, seguimos siendo relativamente constructivos dadas nuestras expectativas de 1/ un máximo en los impagos 2/ una sólida base técnica y 3/ un carry atractivo frente a la deuda pública. Aun así, los diferenciales de crédito parecerán relativamente caros si se acumulan las evidencias macroeconómicas de un profundo deterioro. Posición para la descompresión (preferencia por segmentos más seguros).

La tormenta perfecta formada por la subida de tipos del Banco de Japón y la intervención en el mercado de divisas, el aumento de la aversión al riesgo y el descenso de los rendimientos en EE.UU. han provocado una fuerte subida del yen, empujando al TOPIX a la baja y contribuyendo al sentimiento global de aversión al riesgo.

Los mercados de renta variable contaban con algunos riesgos antes de la actual caída, a saber, el elevado posicionamiento, las sorpresas macroeconómicas negativas y la elevada valoración de Estados Unidos. Las incertidumbres sobre el aterrizaje suave en EE.UU. y las dudas sobre el rendimiento de la Inteligencia Aartificial (IA) de los enormes gastos de capex se han sumado a los decepcionantes resultados de las empresas relacionadas con el consumo y a un repunte del yen. Desde máximos, el Topix ha bajado un 20%, el EM un 6%, el S&P 500 un 9%, el Nasdaq un 17%, el Stoxx 50 casi un 13%, mientras que los cíclicos de la UE han caído un 7% frente a los defensivos.

A corto plazo, los mercados siguen en peligro, ya que las elevadas posiciones de riesgo pueden necesitar más tiempo para revertirse. El aumento de la volatilidad también representa vientos en contra para la confianza de las empresas. Por ahora, merece la pena mantener una inclinación hacia los sectores defensivos frente a los cíclicos. 

En el lado positivo, la temporada de presentación de resultados del segundo trimestre muestra una sorpresa de beneficios positiva del 5%, después de que casi 380 empresas estadounidenses informaran, unos datos similares a Europa (300 han informado). Además, los costes laborales unitarios en EE.UU. parecen favorecer los márgenes de las empresas y las cifras del PIB estadounidense no están cayendo en picado (el segundo trimestre y las previsiones para el tercero superan el 2%). El diferencial del G4 entre el flujo de caja y la inversión en capital sigue siendo elevado y positivo, las emisiones netas de acciones son bajas y las recompras persisten. Los bancos centrales también se están volviendo más acomodaticios, lo que mejorará las condiciones de financiación y, por último, las valoraciones fuera de EE.UU. no son caras.

Seguimos siendo prudentes, pero como demuestra la experiencia histórica, el pánico es enemigo de las decisiones acertadas. Las condiciones fundamentales siguen siendo buenas por el momento y los mercados están reevaluando los posicionamientos elevados y el sentimiento de euforia técnica, lo que podría conducir a un mejor punto de entrada en el futuro. En Europa mantenemos la preferencia por Reino Unido o por Europeos extra comunitarios frente a los que forman parte de la Unión Europea. Mantenemos la prudencia táctica con respecto a los valores estadounidenses, ya que la mayoría de los 7 magníficos presentan sus resultados esta semana.