Juhi Dhawan (Wellington Management) | La reciente rebaja de la calificación de la deuda estadounidense por parte de Fitch plantea una serie de cuestiones importantes sobre la salud de las finanzas del país y sus implicaciones políticas y de mercado. A continuación, resumo mi opinión sobre la situación de la deuda estadounidense, incluido el impacto en el mercado de bonos, las proyecciones para el déficit de EE.UU. y las consideraciones clave relacionadas con los planes de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed).
Alertas rojas para el nivel de deuda y el déficit – Nuestra principal preocupación sobre la deuda estadounidense tiene que ver con el nivel de deuda, que actualmente se sitúa en el 123% del PIB. Todo lo que supere el 100% merece atención. Además, EE.UU. está registrando un déficit fiscal significativo (hasta la fecha, se sitúa en el 5% del PIB). Algunas pruebas de ello son visibles en el comportamiento de los rendimientos a largo plazo. El rendimiento del Tesoro estadounidense a 30 años está ahora por encima de los tipos swap después de haber estado por debajo de ellos en la década de 1990, un período en el que los déficits fiscales de EE.UU. estaban en relativa buena forma.
De cara al futuro, muchas proyecciones de déficit asumen que los recortes fiscales de Trump expirarán a finales de 2025, lo que dará lugar a un aumento de los ingresos fiscales. Pero esto parece optimista dado el actual clima político del país. Una regla empírica sencilla es que la deuda del país puede seguir siendo sostenible si los tipos de interés se mantienen por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía. En el segundo trimestre, el crecimiento nominal de EE.UU. se situó en una tasa anualizada de alrededor del 4,7%, por lo que, si los tipos subieran por encima de ese nivel, habría que vigilarlo.
Rendimientos de los bonos y prima por plazo – La reciente subida de los rendimientos de los bonos se ha visto impulsada en parte por factores relacionados con la oferta, como la elevada emisión del Tesoro estadounidense, el impacto de la rebaja de Fitch y la preocupación por quién comprará todos estos bonos, ya que Japón ha relajado el control de la curva de rendimientos y la Reserva Federal habla de reducir sus tenencias del Tesoro mediante un mayor endurecimiento cuantitativo (QT).
La prima por plazo de los bonos del Tesoro (el rendimiento adicional que exigen los inversores como compensación por mantener bonos a más largo plazo) debería aumentar con el tiempo, dadas las problemáticas perspectivas fiscales de EE.UU. y la retirada de la expansión cuantitativa (QE). La prima por plazo solía situarse entre el 0% y el 2% antes de la crisis financiera global. Se volvió negativa con la introducción de la QE, pero espero que vuelva a ser positiva.
El acto de equilibrio de la Fed – Desde el año pasado, la Fed ha reducido su tenencia de valores nacionales en 1 billón de dólares a través de su programa de contracción cuantitativa. El presidente de la Fed, Jerome Powell, indicó recientemente que al banco central le gustaría continuar con esta iniciativa incluso cuando empiece a recortar los tipos de interés. No se dio ninguna pauta, pero potencialmente podríamos ver otros 1 billón – 1,5 billones de dólares de contracción cuantitativa a partir de ahora. En conjunto, esto podría suponer un aumento de entre 50 y 75 puntos básicos en los rendimientos a largo plazo. Dado que la Reserva Federal desea mantener viva la opcionalidad de los tipos, la curva de rendimientos se está empinando, con el extremo largo alcanzando al extremo corto a medida que la prima por plazo vuelve a tener precio en la curva.
Una Reserva Federal que quiera mantener los tipos más altos durante más tiempo para reducir la inflación subyacente corre el riesgo de aumentar la presión fiscal y crear inestabilidad en el mercado soberano estadounidense. Cabe señalar que unos rendimientos reales más elevados también presionan las valoraciones de la renta variable e implican un menor crecimiento de los beneficios en el futuro.
Paradójicamente, la Reserva Federal se está endureciendo más ahora, con el aumento de los rendimientos, que a principios de año en respuesta a sus propios esfuerzos de endurecimiento. Esto significa que la Fed tiene más margen para ceder terreno en los tipos cortos si así lo decide. No creo que hayamos llegado todavía a ese punto, pero mi hipótesis de base es que veremos una política más equilibrada por parte de la Fed hacia finales de año (a menos que ocurra algo malo).
