Jakub Lichwa (TwentyFour AM-Vontobel) | Hace casi un año, el sector bancario se vio inmerso en una crisis que comenzó con los bancos regionales de Estados Unidos y se extendió a Europa, hasta culminar en la fusión forzosa de los bancos suizos UBS y Credit Suisse.
El acontecimiento provocó una crisis existencial para la clase de activos Additional Tier 1 (AT1), ya que las autoridades suizas alteraron la cascada natural de las quiebras: los inversores en AT1 absorbieron las pérdidas, mientras que los accionistas recuperaron parte de sus acciones. Como consecuencia, el índice Bloomberg AT1 EUR Coco pasó de un precio de 177, a principios de marzo del año pasado, a 144 (o un 19% menos) en un periodo de apenas un par de semanas.
Tras la quiebra de Credit Suisse, otras autoridades europeas se apresuraron a asegurar a los mercados que la «solución suiza» no era un modelo para abordar futuras quiebras bancarias y que, de hecho, se respetaría el orden de prelación el principio de quiebra en el futuro. Unos meses más tarde, en junio, y con el ánimo de los inversores todavía frágil, UniCredit se convirtió en el primer banco tras la desaparición de Credit Suisse que rescataba totalmente sus bonos AT1 de referencia, y lo hizo sin emitir nuevos bonos.
Posteriormente, en agosto del año pasado, Barclays también rescató su AT1, cuando posiblemente era más económico prorrogar los bonos. La emisión en el sector se aceleró rápidamente después de que UBS sacara al mercado dos AT1 en noviembre del año pasado, recibiendo una cartera de pedidos combinada que superaba los 30.000 millones de dólares, lo que en nuestra opinión representó un momento catártico para la clase de activos. Durante este último año, no hemos observado ningún cambio material en las calificaciones generales de los AT1, y desde luego no hubo ningún sesgo a la baja.
Los mercados se tomaron todos estos acontecimientos con calma. Tras la caída inicial del 19% el año pasado, como se ha descrito anteriormente, el índice AT1 comenzó su andadura de ajuste, y el último valor se situó en 183 puntos. En resumen, hemos vuelto a los niveles anteriores a la crisis y, además, hemos sumado otro 3%.
¿En qué situación queda esta clase de activos?
En primer lugar, está bastante claro que los inversores están tratando el suceso como un error puntual en la política de las autoridades suizas, sin ninguna trascendencia para los bancos de la Eurozona y del Reino Unido en caso de que ocurriera algo similar.
Y, en segundo lugar, en cuanto a los fundamentales, como indicamos recientemente en diciembre, seguimos considerando que los bancos europeos están bien posicionados para hacer frente al actual entorno operativo. Reconocemos que, hasta ahora, los bancos se han beneficiado de las subidas iniciales de los tipos de interés, al tiempo que observaban una baja revalorización de los depósitos y un coste del riesgo moderado; esta es la naturaleza del ciclo de subidas. Esperamos que esto cambie, como suele ocurrir en esta fase del ciclo, y prevemos un mayor coste del riesgo y márgenes algo más bajos.
Es posible que algunos segmentos del mercado resulten más complicados de lo inicialmente previsto, por ejemplo, el sector inmobiliario comercial, aunque esto dependerá probablemente de la trayectoria futura de los tipos. A pesar de ello, salvo en el caso de algunas firmas especializadas, creemos que los bancos europeos han gestionado bien en gran medida las concentraciones de sus riesgos crediticios, diversificando al mismo tiempo sus fuentes de ingresos para no depender únicamente de los ingresos por intereses. Las ratios de capital siguen siendo históricamente elevadas y, de hecho, algunas entidades han mostrado su preferencia por mantenerlas más altas durante este periodo de incertidumbre.
Por último, en cuanto a las valoraciones, el índice AT1 EUR sigue cotizando con un diferencial más amplio que el high yield, una brecha que aún no se ha cerrado del todo tras los acontecimientos del pasado mes de marzo. En un contexto de tipos más altos, los rendimientos principales de los AT1 siguen siendo llamativos en comparación con hace tan sólo un par de años, con, por ejemplo, el BNP $AT1 con grado de inversión amortizable en 2031, que ofrece un 8%. El resultado es que seguimos viendo valor en los AT1 frente al hjigh yield, teniendo en cuenta que alrededor del 62% del universo AT1 se beneficia de al menos una calificación de grado de inversión.
