Santander Research | Moody’s asignó ayer la calificación B3 a Grifols (B3 p, B+ e, B+ e), con outlook positivo, cinco meses después de que la agencia retirara las calificaciones de Grifols. Al mismo tiempo, Moody’s asignó una calificación B2 a los bonos senior secured de Grifols y una calificación Caa2 a los bonos senior unsecured. Además, el martes Fitch reafirmó la calificación de riesgo de emisor (issuer default rating—IDR) de Grifols a largo plazo en B+ con outlook estable. Fitch también asignó una calificación BB- a los 1.300 millones de euros de bonos secured con cupón del 7,125% y vencimiento en mayo 2030 que fueron emitidos mediante colocación privada la pasada semana.

Tanto Moody’s como Fitch consideran que la emisión de 1.300 millones de euros y la extensión de la línea de crédito renovable (RCF) son los pasos finales para hacer frente a los restantes vencimientos de deuda de Grifols en 2025, ya que la compañía ha reforzado su liquidez. Junto con la recuperación prevista del negocio, estas mejoras respaldan los outlooks positivo y estable asignados por Moody’s y Fitch, a sus respectivas calificaciones.

Ambas agencias de calificación prevén un aumento gradual del EBITDA en los próximos cuatro años, impulsado por el crecimiento de las ventas, la reducción de los costes de obtención de plasma y la integración de Biotest. En opinión de las agencias, la combinación de una política financiera estable y una gestión firme, con el consiguiente aumento del EBITDA y del flujo de caja libre (FCF) en sintonía con sus previsiones, generaría un impulso positivo a medio plazo hacia una mejora de las calificaciones, ya que las métricas de apalancamiento se acercarían a sus umbrales para una subida.

Fitch estima que Grifols acabará 2024 con un apalancamiento en términos del EBITDA ligeramente por encima de 6,0x, en línea con nuestra estimación de 6,1x. Fitch asume en sus estimaciones que el apalancamiento en términos de EBITDA se reducirá hasta situarse por debajo de 5,5x en 2025 y en menos de 5,0x en 2026, el umbral de sensibilidad indicado por Fitch para producir una mejora de calificación. Nosotros estimamos que dicho ratio se reducirá hasta niveles próximos a 5,0x a finales de 2025 y estará por debajo de 5,0x en 2026 (c.4,5x), en línea con las estimaciones de Fitch. En el caso de Moody’s, la agencia prevé un ratio de apalancamiento bruto de 7x a finales de 2024, y de 6,3x al cierre de 2025, por debajo del umbral de 6,5x indicado por Moody’s para desencadenar una mejora a B2.

Ambas agencias de calificación creen que Grifols acabará 2024 con un FCF negativo, como consecuencia de salidas de capital circulante y tipos de interés más altos en las colocaciones privadas y, sobre todo, de las extraordinarias inversiones necesarias para construir nuevos centros de obtención de plasma en EE.UU. en virtud de la alianza de Grifols con ImmunoTek.

En sus proyecciones, Fitch estima que el margen EBITDA de Grifols se incrementará hasta el 21,5% en 2024, gracias al menor coste del plasma y al plan de mejora operativa emprendido por la compañía. Fitch prevé que el margen EBITDA se expanda hasta el 24,5% en 2027.

Opinión de Research: La confirmación por parte de Fitch de la calificación B+ de Grifols la mantiene al mismo nivel que S&P, que la semana pasada reaccionó tras el comunicado de Grifols con una mejora de sus calificaciones de impago a largo plazo y de deuda secured hasta B+ desde B. Fitch, por su parte, ha asignado una calificación BB- a los bonos senior secured de Grifols, un escalón por encima del IDR de la compañía. La deuda unsecured se mantiene en B- por parte de Fitch, el mismo nivel que asigna S&P.

Fitch dice que prevé un FCF positivo en 2025, pero no establece una estimación del importe, ni siquiera un rango, aunque estamos en sintonía con sus estimaciones de reducción del apalancamiento financiero. Por nuestra parte, estimamos un FCF cercano a EUR 300mn en 2025 y un ratio deuda neta/EBITDA en torno a 4,5x, por lo que no prevemos una mejora de la calificación por parte de las agencias hasta finales de 2025, en el caso de Moody’s, o hasta 2026 en el caso de Fitch y S&P. Consideramos positivo que Moody’s vuelva a calificar a Grifols, ya que esto contribuirá a apuntalar la confianza del mercado en la compañía de cara a la refinanciación de los EUR 3,2mm de deuda secured que vencen en noviembre de 2027. En el lado negativo, Moody’s indica en su nota un FCF de EUR 50mn en 2025, un nivel que nos parece demasiado bajo. En cualquier caso, después de resolver los escollos de liquidez y teniendo en cuenta la mejora que prevemos en el negocio, reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar la deuda de Grifols, aunque cerramos nuestra idea de comprar el bono GRFSM 3,875 ’28 después del estrechamiento de diferenciales experimentado en la última semana (véase el gráfico). También iniciamos una recomendación de compra sobre el bono GRFSM 7,125 ’30, ya que pensamos que podría reducir su diferencial y subir de precio hasta 104pt. En este sentido, el jueves pasado Bloomberg informó de que este bono incluía una cláusula que permite amortizar la deuda en los seis meses siguientes a su emisión, a un precio del 104%. No obstante, solo puede ser utilizada por Brookfield, o por un grupo encabezado por Brookfield, en caso de que Brookfield decida hacer otra oferta por Grifols. Pasados estos seis meses, el bono incluye una opción de amortización anticipada estándar al 104% desde mayo 2026.