Las perspectivas de Ence sobre costes no son buenas noticias: 640 eur/Tn en el 1T, 605 en 2T y 535 para 2S2023

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Banc Sabadell | De la conference call de resultados 2022 de Ence (ENC) destacamos los siguientes puntos:

▪ Mercado de la celulosa: Perciben un mercado de la celulosa débil en 1T’23 y 2T’23 que se normalizará en la segunda mitad del año.

▪ Guidance producción y cashcost: Por el lado de la producción, esperan estar ya en 2023 en niveles de ~1 M Tn (en línea con nuestra estimación). Sin embargo, por el lado de costes comentan que la utilización de la nueva solución (de aprovechamiento del agua) en Pontevedra más la avería de una turbina (generación de energía) tendrán un impacto de +36 euros/Tn durante la primera mitad del año. A esto habría añadir que añadir que tanto madera como químicos están más caros que en 2022, lo que se traduce en una estimación de cashcost para el 1T’23 de 640 euros/Tn, 605 en 2T y 535 para la segunda mitad de 2023. Esto nos deja un cashcost medio en 2023 de ~580 euros/Tn (530 BS(e)). La normalización continuará durante 2024 (460 euros/Tn vs 430 BS(e)) y a partir de 2025 volveríamos a niveles normalizados (<400 euros/Tn). De cumplirse estás perspectivas, el impacto negativo en nuestra estimación de EBITDA consolidado para 2023 sería superior al -10% (gracias a la amortiguación que suponen los elevados precios regulatorios fijados por el Gobierno para las renovables).

▪ División de renovables: Anuncian la venta de los 5 de los proyectos fotovoltaicos acordada en 2021 se realizará entre 2023 y 2024, lo que aportará ~50 M euros al EBITDA de la Compañía (previsiblemente la mitas en cada año). Nosotros no teníamos recogido este EBITDA en nuestras estimaciones aunque sí estaba incorporada la venta a nuestro Precio Objetivo.

▪ Dividendo extraordinario: Comentan que la razón para el dividendo extraordinario (0,28 euros/acc, yield 7,3%, dejando DPA total’22 en 0,55 euros/acc, yield 14,4%, quedando por pagar solo la parte extraordinaria, que es el complementario) es que, a pesar de las desinversiones que se habían realizado en renovables en los últimos años, no se habían pagado dividendos por la incertidumbre relacionada con el posible cierre de Pontevedra. La posición de caja neta que presenta la Compañía permite elevar el dividendo para compensar años anteriores. No se puede considerar como algo recurrente.

Valoración:

Valoramos positivamente la vuelta a los niveles de producción normalizados y, aunque debería pesar más que las perspectivas de la Compañía sobre costes, no son buenas noticias ya que tendrán un impacto negativo significativo en nuestras estimaciones para los próximos dos años, si bien es verdad que la división de energía jugará en sentido contrario aportando más EBITDA del que reflejan ahora mismo nuestras estimaciones lo que debería compensar el impacto. La cotización subió un +5,6% durante la sesión del miércoles, lo que nos deja todavía un potencial del +39%.

Ence: Comprar (Cierre 3,82 euros; Precio Objetivo 5,30 euros)