Bankinter | Dos aspectos destacados en la evolución del 2020: la
reducción del apalancamiento, que se reduce a 1,5x DFN/Ebitda desde 1,8x en 2019; y Solaris, la división de autobuses, que se ha convertido en el primer suministrador de autobuses eléctricos en Europa. Las Ventas (+12%) crecen en volúmenes y mejoran su mix de negocio, en márgenes (que mejoran de 6,1% a 9,3% en 2020) y en contratación (1x Ventas). La actividad ferroviaria sigue parcialmente afectada en dos aspectos, por un lado, el retraso en los procesos de licitación (baja contratación en 2020) y por otro, en Servicios de Mantenimiento, todavía no se ha producido la vuelta al 100% de circulación de las flotas, que deberían ir progresivamente recuperando la normalidad en 2021.
Principales cifras de 2020 vs consenso (Reuters): Ingresos 2.762 M€ (+6% a/a) vs 2.628 M€ estimado; Ebitda ajustado 201 M€ (-18% a/a) vs 209,9 estimado; BNA 9 M€ (vs 25 M€ en 2019) y frente a +13,95M€ en estimado. El margen Ebitda se situó en un 7,3% vs 9,4% en 2019 y 7,9% estimado.
Débil en contratación (2.123 M€), especialmente en Ferroviario 1.410 M€, que supone un nivel de contratación vs Ventas (Book-to-bill) de 0,7x, mientras que la división de autobuses contrató 713 M€, con un Book-to-bill de 1x. Este nivel de contratación más débil frente a unas Ventas que crecieron un +6%, ha limitado la cartera de pedidos a 8.807 M€ desde 9.446 M€ en 2019, en cualquier caso, supone 3,2x Ventas. La cartera no incluye el contrato de RER B de París con el consorcio Bombardier y CAF, como preferred bidder.
Mejora el apalancamiento
La Deuda Financiera Neta se redujo a 311 M€ (desde 433 M€), lo que ha permitido un ratio de DFN/Ebitda de 1,5x, a pesar del descenso del Ebitda, vs 1,8x de 2019. En parte esta evolución se explica por el control de circulante, que era una de nuestras principales incertidumbres. La liquidez sigue siendo elevada, 1.115 M€ entre efectivo y líneas de crédito disponibles.
Por áreas de negocio, destaca la evolución de la división de Autobuses (Solaris), cuyas Ventas han crecido un 12% (y suponen un 26% de las Ventas del grupo), gracias tanto a volúmenes (+5%) como al mix de producto. Solaris se ha convertido en el primer suministrador de e-buses en Europa, con una cuota de mercado del 20%. Los márgenes han mejorado al 9,3% en el conjunto del año (+2,3 pp). La actividad ferroviaria sigue afectada parcialmente en Servicios por las restricciones de movilidad, aunque en la producción se está cumpliendo con el plan de recuperación de las horas no trabajadas en el 1S 2020. En la actividad de Servicios, sus Ingresos crecen +14% debido a la integración completa de EuroMaint, pero el Servicio Mantenimiento de flotas sigue algo por debajo de la normalidad (con tráfico superior al 70% están al 88% de actividad). Por ello, los márgenes de la actividad ferroviaria en su conjunto descendieron al 6,6% (-3,9 pp).
Perspectivas 2021: la compañía espera obtener un Book-to-Bill igual o superior a 1x, crecimiento en Ventas y en Beneficio. No se han producido cancelaciones de licitaciones, sino retrasos en las mismas.
Reiteramos recomendación de Comprar. P. Obj: 41,0 eur/acc (desde 37,2 eur/acc). El transporte sostenible debería ser uno de los ámbitos de actuación de los programas de recuperación. La contratación y la reactivación de la actividad de Servicios seguirá afectada parcialmente en 2021; deberían ir recuperando la normalidad a lo largo del ejercicio, especialmente en sus flotas (mayoría urbana e interurbana). Por ello, hemos revisado ligeramente a la baja el Ebitda 2021e (-7,5%) y al alza 2022e (+4,9%) y 2023e (+13%).
Mantenemos nuestra recomendación Comprar. Nuestra valoración supone un EV/Ebitda implícito de 8,1x 2021e y 7,6x 2022e.
