Thomas Hempell (Generali Investment) | La resistencia económica ha dominado gran parte de la economía mundial durante el verano. Hasta ahora, la economía estadounidense ha resistido especialmente bien los vientos en contra derivados del fuerte endurecimiento monetario. En medio de un robusto segundo trimestre, elevamos las previsiones para 2023 también para Japón (que disfrutó de una reapertura tras la crisis de la Covid), América Latina y Europa central y oriental. Sin embargo, esto contrasta con unos datos mucho más apagados en la eurozona, donde la recesión del sector manufacturero -encabezada por Alemania- se intensificó, mientras que la reprimida demanda de servicios (turismo en particular) ha dado señales de debilitamiento últimamente. En el extremo inferior del espectro, China ha sufrido un rápido desvanecimiento del impulso postcovid, al tiempo que se intensificaban bruscamente los problemas en el sector inmobiliario. En medio de estos movimientos opuestos, sólo hemos aumentado ligeramente nuestra previsión de crecimiento mundial para 2023 en 0,1 puntos porcentuales, hasta el 2,6%.
Sin embargo, esta resistencia ha retrasado en gran medida, y no evitado, una desaceleración mundial aún inminente. La continuación de la desinflación exigirá que las economías se enfríen de forma más significativa. En EE.UU., los tipos altos, las condiciones crediticias restrictivas y el agotamiento del exceso de ahorro aún no han hecho mella, aunque pueda evitarse una recesión en toda regla. En la eurozona, prevemos una recesión moderada en Alemania y un estancamiento en la mayoría de los demás países. Sin embargo, nuestro recorte más profundo de las previsiones de crecimiento para 2024 para las principales economías se aplica a China, donde la crisis inmobiliaria y la tibia respuesta política ralentizarán el crecimiento por debajo del 4%, lo que supondría la tasa más débil desde 1990, salvo el año de la pandemia de 2020.
La inflación en los países desarrollados seguirá disminuyendo, aunque lentamente, y los últimos kilómetros hacia el objetivo serán probablemente los más difíciles. Los mercados laborales siguen tensos y las presiones salariales, sobre todo en Europa, siguen siendo elevadas. Los bancos centrales se enfrentan a un dilema cada vez más profundo entre un crecimiento vacilante (con el riesgo de un endurecimiento excesivo) y la necesidad de mantener un pulso firme a unas subidas de precios todavía demasiado elevadas. El reciente repunte de los precios de la energía en medio de los recortes de producción de la OPEP+ complica aún más el panorama. Además, las expectativas de inflación a largo plazo, aunque no son excesivas, siguen cuestionando la credibilidad de los bancos centrales en cuanto a su objetivo del 2%. Aunque es probable que los principales bancos centrales occidentales hayan alcanzado sus tipos máximos, tendrán que mantener los tipos restrictivos actuales durante más tiempo, lo que limitará las perspectivas de recuperación para 2024.
EE.UU.: sorprendente crecimiento en el tercer trimestre, pero se avecina una desaceleración
En Estados Unidos, la demanda interna está demostrando ser mucho más resistente a la inflación y a la subida de tipos de lo previsto, y el PIB del tercer trimestre crecerá más de un 2% trimestral anualizado. La erosión del gran stock de ahorro financiero y la inclinación hacia los servicios permitieron que el consumo siguiera creciendo a un fuerte ritmo. Sin embargo, el gran recurso al crédito, a pesar de unos tipos históricamente elevados, y el aumento de la morosidad muestran que están apareciendo algunas grietas en los balances de los hogares. La inversión no residencial se mantuvo a flote gracias al gasto en inmateriales (menos sensible a los tipos de interés) y a los incentivos fiscales a la construcción de manufacturas (por ejemplo, plantas para la producción de chips), pero el impulso no será estructural. El fin del periodo de gracia para el reembolso de los préstamos estudiantiles y de los fondos para el cuidado de los niños relacionados con la pandemia constituirán nuevos obstáculos para la renta disponible. Esperamos que el crecimiento se acerque a cero y luego sea ligeramente negativo en el primer trimestre de 2024. Después, las condiciones financieras aún punitivas ralentizarán el alcance del repunte, y el crecimiento volverá a la tendencia a finales del próximo año. La ralentización de la demanda contribuirá a reducir la inflación, pero prevemos una transición muy lenta, con una tasa del IPC subyacente aún en el 2,4% interanual a finales de 2024. Los riesgos al alza siguen siendo considerables: un periodo prolongado de precios del petróleo muy elevados probablemente repercutirá en la tasa subyacente y el reciente repunte de los precios de la vivienda y los alquileres dificultará una rápida desinflación.
En la reunión de septiembre, la Reserva Federal sorprendió de nuevo con su postura de halcón, sin subir los tipos. Dejó sobre la mesa la posibilidad de otra subida de aquí a finales de año y ralentizó considerablemente el ritmo previsto de relajación de los tipos, con sólo un total de recortes de 50 puntos básicos para 2024. Esto se basa en una previsión muy optimista para el desempleo, basada en la continuación de la tendencia actual de que la caída de la demanda de mano de obra (ofertas de empleo) no se corresponde con un aumento del desempleo. No es seguro que esto continúe en caso de una grave ralentización del crecimiento, por lo que prevemos no más subidas de tipos y una relajación de 75 puntos básicos para el año próximo. Otro mensaje importante destinado a consolidar las expectativas de tipos de interés más altos durante más tiempo fue la insinuación de que el tipo de interés neutral podría haber aumentado en el último trimestre, lo que supondría un mayor grado de acomodación monetaria.
La eurozona atraviesa un periodo de debilidad
Una serie de datos decepcionantes sobre la actividad en la eurozona ha aumentado el riesgo de recesión para el segundo semestre. El crecimiento del segundo trimestre de 2023 se revisó a la baja hasta el 0,1% intertrimestral (desde el 0,3% inicial), debido principalmente al lastre del comercio. Además, en el tercer trimestre, el PMI compuesto cayó por debajo del umbral crítico de 50 (con una media de 47,7), lo que implica una contracción, mensaje respaldado por datos concretos como las ventas al por menor y la producción industrial. Dicho esto, los últimos datos de sentimiento avanzaron desde niveles bajos. De cara al futuro, seguimos viendo margen de mejora, ya que los mercados de trabajo se mantienen firmes y el retroceso de la inflación favorecerá el crecimiento de los ingresos reales y el consumo. No obstante, los consumidores se muestran reacios a utilizar el exceso de ahorro a gran escala y las estrictas condiciones de financiación son restrictivas. En conjunto, vemos la eurozona en 2023/24 en un 0,4%/0,5%, frente al consenso del 0,6%/0,8%, y vemos riesgos a la baja con un riesgo no despreciable de recesión.
La inflación seguirá tendiendo a la baja. La inflación de agosto se ha reducido a menos de la mitad, hasta el 5,2% interanual, desde el máximo del 10,6% alcanzado en octubre del año pasado. En los próximos meses, la disminución de las presiones sobre los precios contribuirá a reducir aún más los aumentos de precios. Sin embargo, la última subida de los precios del petróleo, la retirada de los planes gubernamentales de apoyo contra los altos precios de la energía y el resultado de las futuras negociaciones salariales mantienen la incertidumbre en torno a la senda de desinflación. Hemos elevado ligeramente nuestras expectativas de inflación anual para 2023/24 hasta el 5,6%/2,6%, 0,1 puntos porcentuales por encima del consenso.
El BCE elevó su tipo (depo) al 4% en septiembre, al considerar que la inflación seguía siendo demasiado alta durante demasiado tiempo y expresar su preocupación por algunos indicadores de expectativas de inflación. En nuestra opinión, las proyecciones de inflación del BCE siguen siendo demasiado optimistas y, según sus propias proyecciones de inflación, el objetivo del 2% se alcanzará ampliamente al final del horizonte de previsión. El debate se centrará ahora en el calendario de la primera bajada de tipos, que tenemos prevista para septiembre de 2024.
¿Son los datos chinos de agosto los primeros brotes verdes?
China tuvo un comienzo muy débil en el tercer trimestre, pero los datos de agosto se estabilizaron un poco. Por término medio, los PMI manufactureros entraron en terreno ligeramente expansivo. No obstante, China sigue enfrentándose a fuertes vientos en contra: Las exportaciones siguieron retrocediendo y los PMI globales sugieren más debilidad en el futuro (aunque el ciclo global de inventarios se estabilizó). Desde el punto de vista doméstico, la inversión en activos fijos ha seguido ralentizándose en lo que va de año, siendo la inversión inmobiliaria el principal lastre. La nueva construcción se ha resentido, lo que ha reducido la autofinanciación de los promotores. Así pues, esperamos más «malas noticias» del sector. Recientemente, los responsables políticos han intentado claramente reactivar la demanda inmobiliaria. En general, la política fiscal recurrió a un aluvión de medidas incrementales. Las ventas al por menor respondieron al apoyo a la compra de automóviles de los últimos tiempos, pero el PMI de servicios Caixin volvió a debilitarse. Además, los hogares chinos aún no han empezado a desplegar su exceso de ahorro durante la covid. En resumen, vemos una recuperación del crecimiento más bien en forma de L (4,8% en 2023, 3,8% en 2024) y un aumento de la inflación hasta una media del 1,5% el año próximo, tras el 0,4% de 2023. Es probable que la política monetaria añada cierto apoyo con un recorte de 25 puntos básicos en la RRR y de 10-20 puntos básicos en la facilidad de préstamo a medio plazo.
