Florian Späte, estratega senior de bonos en Generali Investments | Tras oscilar en la primera mitad de mayo, los rendimientos de la deuda pública subieron casi a diario en la segunda mitad del mes, ignorando cualquier preocupación sobre la salud del sector bancario. En particular, los rendimientos estadounidenses avanzaron con fuerza impulsados por los sólidos datos macroeconómicos y una significativa revisión al alza de las expectativas de tipos de interés oficiales. Mientras tanto, una subida adicional (final) de la Reserva Federal está prevista y la expectativa de que el banco central recorte en el segundo semestre ya no es el escenario central de los mercados financieros. En consecuencia, las curvas de rendimiento internacionales siguieron invirtiéndose a lo largo del mes.

No consideramos que la subida sea sostenible y esperamos que los rendimientos estadounidenses bajen en el futuro. A pesar de la solidez de los datos macroeconómicos estadounidenses, consideramos inevitable una recesión en el segundo semestre. Dado que la inflación anual ya se encuentra en una tendencia a la baja y teniendo en cuenta los desfases temporales de la política monetaria, no esperamos que la Reserva Federal suba los tipos en el futuro. Aunque no se prevé una primera bajada de tipos hasta el cuarto trimestre y se considera que la Fed insistirá en su vigilancia a corto plazo, el precio actual de la Fed parece exagerado. Esto encierra la posibilidad de una decepción. En cuanto aumenten los indicios de recesión (algo esperamos en las próximas semanas), las expectativas de rendimiento a medio plazo, en particular, también empezarán a disminuir. Como muestra el gráfico de la izquierda, tienen una correlación aún mayor con los rendimientos estadounidenses a largo plazo. Es más, la diferencia entre los rendimientos a 10 años y las expectativas de la Fed a 5 años y 3 meses parece insostenible e implica también cierto margen para que caigan los rendimientos estadounidenses. Prevemos que los rendimientos estadounidenses a 10 años caigan hasta el 3,55% en un horizonte de 3 meses y hasta el 3,25% en un horizonte de 1 año. Se espera que el descenso en el tramo corto de la curva sea aún mayor.

Es probable que el impulso sea más débil en la Eurozona, pero la tendencia de los rendimientos del Bund también apunta hacia el sur. Dada la persistente inflación elevada y los respectivos comentarios de línea dura del BCE, prevemos dos subidas más (de 25 puntos básicos cada una) durante el verano. Sin embargo, se espera que el efecto sobre los rendimientos del Bund a largo plazo siga siendo contenido. Históricamente, los rendimientos del Bund a 10 años han alcanzado su máximo por término medio dos meses antes de la última subida (en la mayoría de los últimos ciclos de tipos de interés, el máximo medio fue inclusomás pronto). Además, las expectativas de inflación de la Eurozona a medio plazo parecen demasiado elevadas. A pesar del lento descenso de la tasa de inflación, las expectativas de inflación a 10 años en torno al 2,5% parecen insostenibles.

Dicho esto, las expectativas actuales del mercado sobre el primer recorte del BCE parecen exageradas. Aunque estamos de acuerdo con la valoración del mercado de un tipo de depósito del 3,75% a finales de año, dudamos de que el BCE vaya a recortar agresivamente en 2024 a pesar del débil entorno de crecimiento. Prevemos sólo dos recortes el próximo año (en contraste con los casi cuatro recortes previstos por los mercados). Además, el programa de compra de activos (QT) del BCE cobrará impulso a partir de julio, lo que también impedirá una tendencia a la baja más significativa. En general, prevemos que el rendimiento del Bund a 10 años descienda sólo ligeramente hasta el 2,25% a 3 meses y hasta el 2,15% a 12 meses. Se espera que la curva a 2/10 años se empine, pero es probable que la dinámica sea débil a corto plazo. El grueso de la subida no se producirá hasta el verano.

Diferenciales no básicos de la eurozona: Los factores se equilibran

Los diferenciales de los bonos no básicos de eurozona se movieron lateralmente en mayo. De cara al futuro, no esperamos ningún cambio significativo en el entorno, que se caracteriza por una volatilidad muy baja de los diferenciales. El descenso de la volatilidad de los rendimientos fue un factor importante para la estabilidad (o incluso el descenso) de los diferenciales en el pasado. Este entorno es favorable para las operaciones de carry trade. Además, la actividad emisora de algunos países está muy avanzada. Cabe destacar que Portugal e Italia ya han colocado en los mercados una gran parte del volumen previsto (España y, en cierta medida, Francia van un poco a la zaga).

Por otra parte, el QT no empezará en serio hasta el verano y cobrará impulso en los próximos meses. Además, las valoraciones parecen apetecibles y la mayoría de los diferenciales cotizan en el extremo inferior del rango de negociación. Esto aconseja cierta cautela de cara al futuro. Por otra parte, los inversores japoneses han reducido sus inversiones en el extranjero y no esperamos un cambio de tendencia a corto plazo. Por último, la situación fundamental de algunos países (sobre todo los grandes) invita a la prudencia. Con los rendimientos en un nivel bastante alto, el alivio de unos cupones más bajos en los últimos años se ha dado la vuelta y se está convirtiendo cada vez más en una carga. Con un vencimiento medio de unos 8 años y el 25% de los bonos en circulación con vencimiento entre 1 y 3 años, destaca Italia. En cuanto al déficit presupuestario estructural, la situación en Francia y España en particular parece difícil. En general, esperamos una ampliación moderada de los diferenciales en los próximos meses, con plazos de vencimiento más cortos especialmente atractivos frente a los bonos alemanes.