Jack Janasiewicz (Natixis IM) | Los banqueros centrales de todo el mundo se están encontrando entre la espada y la pared, ya que los precios de la energía se disparan y destrozan la economía global. A medida que aumentan los riesgos de inflación creciente y desaceleración del crecimiento con cada subida en los precios del crudo, la función de respuesta de la política monetaria se vuelve débil. Sin embargo, no todos los bancos centrales son iguales. Y la respuesta política probablemente variará de un banco central a otro. Los mandatos respectivos para cada banco central entrarán en juego y los puntos de partida para sus economías individuales también tendrán un papel. Si observamos los tres principales bancos centrales de mercados desarrollados, observamos que cada uno probablemente difiera en la posible respuesta política.

La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) tiene un mandato dual único, bastante diferente al mandato único de estabilidad de precios que comparten tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Japón (BoJ). La carta de la Fed establece explícitamente que los objetivos de esa institución se centran tanto en la estabilidad de precios como en el pleno empleo. Servir a dos amos puede generar tensiones en ocasiones, ya que la respuesta política dirigida a un lado del mandato puede agravar al otro. Y esto es exactamente lo que estamos viendo hoy.

A medida que la Fed empieza a preocuparse por los posibles impactos en la inflación a medida que los mayores costes energéticos empiezan a filtrarse en la economía en general, las expectativas del mercado para que la Fed endurezca la política han comenzado a cambiar. Y esto ocurre en un momento en que los mercados laborales se están debilitando, los salarios reales se están desacelerando y la creación de empleo sigue enfriándose. 

Un endurecimiento agresivo de la política monetaria para mantener bajo control las expectativas de inflación probablemente conduciría a una desaceleración del crecimiento, lo que ejercería una presión creciente a la baja sobre un mercado laboral ya débil. Abordar las preocupaciones sobre la inflación probablemente conlleve un aumento de riesgos para el lado laboral del mandato. Y damos vueltas y vueltas.

LA FED

Los mercados han hecho bien al posponer las expectativas de recortes de tipos desde la segunda mitad de 2026 hasta el verano de 2027. La función de reacción de la Fed no es lineal, ya que la progresión de recortes a no recortes y subidas es una escala deslizante y fluida a lo largo del tiempo. Más bien, es lineal hasta que se convierte en una función escalonada. 

Pasar de cortes a pausas es ciertamente lineal. Pero pasar de una pausa a las caminatas es una función escalonada. Y además es una función de gran escalón. 

La respuesta política ante un choque de oferta prescribe un remedio diferente al de un choque impulsado por la demanda. Esto último puede abordarse simplemente mediante un coste de préstamo más alto. La primera no puede. Los choques de oferta deben afrontarse con cuidado, teniendo en cuenta un resultado que minimice el daño económico total. 

En el caso actual, estamos viendo una vez más otra crisis impulsada por la oferta tras las que se han visto con el COVID y el conflicto entre Rusia y Ucrania. La Fed parece dispuesta a ser reactiva hoy, esperando a ver cómo evolucionan los datos y, con suerte, obtener mayor claridad antes de actuar. Desde luego, parece que al esperar, la Fed está dejando que los precios más altos hagan el trabajo sucio, creando una destrucción de la demanda que finalmente conduce a precios más bajos a largo plazo. El tiempo es el enemigo, ya que la economía estaría sujeta a precios más altos mientras tanto, lo que podría desestabilizar las expectativas de inflación. Pero este riesgo merece la pena esperar, ya que el posible daño al mercado laboral que probablemente resulte de los mayores costes de endeudamiento podría muy bien llevar a la economía a la recesión. Y esto pondría en peligro la parte del pleno empleo del mandato. 

Como resultado, es probable que la Fed permanezca por el momento, dejando que los mercados sigan su curso mientras sigue los acontecimientos de cerca y se exclama cuando es necesario.

BCE

Y esto nos deja con el Banco Central Europeo (BCE). Las interrupciones en el suministro energético probablemente afectarán a Europa tanto a través de los canales de oferta como de demanda, creando un choque de términos de intercambio que efectivamente genera una transferencia de poder adquisitivo al resto del mundo mientras genera un choque negativo de ingresos para las economías de la UE. 

Históricamente hablando, el BCE tiende a una función de reacción asimétrica, siendo más sensible a una inflación más alta que la Fed, especialmente teniendo en cuenta que el BCE no tiene un mandato de pleno empleo. La reunión más reciente del BCE destacó esta inclinación, con el presidente Lagarde señalando que la postura del BCE ha cambiado de estar en una «buena posición» a una «buena base», insinuando efectivamente que el BCE está listo para comenzar subidas de tipos en la próxima reunión. Los puntos de partida vuelven a importar. 

Y la economía europea proviene de un nivel de crecimiento económico que no es particularmente fuerte, mientras que las expectativas de inflación se mantienen bastante contenidas. El mercado ha sido rápido en poner precios en subidas, con casi tres subidas esperadas por parte del BCE para finales de 2026.

CONCLUSIÓN

Juntando todo esto y ordenando estos bancos centrales, esperamos que la Fed siga bastante equilibrada, teniendo en cuenta los riesgos tanto para el pleno empleo como para la estabilidad de precios de su mandato. Por ello, en nuestra opinión, la Fed probablemente se queda de brazos cruzados. El BCE, por su parte, ha estado debatiendo abiertamente los riesgos alcistas de la inflación, insinuando una subida en abril. Y el BoJ, que ya está en modo de ajuste, probablemente se mantenga en el camino correcto pero aún dentro de las expectativas que el mercado tenía antes del inicio del conflicto con Irán. No hubo un cambio real. En resumen, esperamos que la Fed adopte un enfoque de esperar y se; el BCE para comenzar a endurecer; y el BoJ para mantener su rumbo. El cambio incremental en la política monetaria respecto a las expectativas está previsto que venga del BCE, lo que genera el riesgo de condiciones financieras más estrictas en comparación con el resto de los principales bancos centrales.