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Martes, 23 de abril de 2019
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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Viernes, 08 de febrero de 2019 00:00

¿Qué razón hay detrás del descuento sobre la valoración de Barclays?

Alphavalue | La nota de hoy es una especie de carta abierta a Edward John Michael Bramson, director ejecutivo de Sherborne & Company Incorporated. Dicho fondo activista ha acumulado una participación del 5,5% en Barclays a principios de 2018 y desde entonces Mr Bramson ha hecho fuerza para obtener un puesto en el consejo de administración para poder opinar sobre la estrategia de la entidad.  

 

 

 

 

De acuerdo con Financial Times, Mr Bramson identificó el problema que impide que las acciones de Barclays se negocien a la par con su Precio/Valor en Libros: la división de banca de inversión. Nuestros analistas creen que Mr Bramson considera que el performancede la división no se corresponde con el riesgo adicional que crea para el grupo en su conjunto y que el capital invertido se emplearía mejor en las demás actividades de la entidad. En ese contexto, el plan de Mr Bramson es sencillo: consiste en reducir y optimizar la división de banca de inversión.

 

En primer lugar, vale la pena recordar a Mr Bramson que el problema de la rentabilidad de las divisiones de CIB (Corporate & Investment Banking) en los bancos universales no es nuevo. Si la solución fuese tan obvia, uno puede preguntarse por qué no se ha implementado antes. Tal vez porque el problema de la optimización de la rentabilidad no es la única directriz que rige las decisiones de una empresa. La rentabilidad es un requisito previo, pero no es la única condición para cumplir ese objetivo. La diversificación (ya sea desde un punto de vista comercial o geográfico) es clave para lograr ese objetivo, incluso si el mercado no lo recompensa a través de un menor coste de capital, ya que los inversores no están dispuestos a pagar por algo que pueden implementar por sí mismos.

 

En segundo lugar, a diferencia de Mr Bramson, nuestros analistas no están convencidos de que el descuento en la valoración refleje un binomio rentabilidad/riesgo adecuado. La opinión de Mr Bramson se basa en la idea de que los ingresos de la banca de inversión son más volátiles, lo que hace que este negocio tenga más riesgos que otros y que se necesite un mayor coste de capital. Muchos artículos ya han comentado sobre este gran error acerca del riesgo. La volatilidad y la incertidumbre accesoria no son riesgos. El riesgo es una pérdida permanente y sobre todo cierta. En otras palabras, el riesgo se relaciona con el incumplimiento. ¿Los bancos universales tienen una mayor probabilidad de incumplimiento que los bancos puros comerciales? Esto no es lo que nos dicen las agencias de calificación. En ese contexto, es difícil decir que la división CIB (Corporate & Investment Banking) de Barclays, que generó un ROTE anualizado del 10% durante los primeros nueve meses, destruye valor. Dicha rentabilidad se compara favorablemente con BNP PARIBAS (comprar, objetivo 56,7 euros) o SOCIÉTÉ GÉNÉRALE (comprar, objetivo 37,4 euros), y está en línea con la rentabilidad media esperada para el sector en general. En otras palabras, nada brillante, pero nada anormal, que merezca tal descuento en el valor contable.

 

Por supuesto, este dato es desfavorable si se compara con los otros dos negocios del grupo, a saber, la banca comercial de Reino Unido y las divisiones de consumo, tarjetas y pagos, que generaron un ROTE anualizado del 20% en los primeros nueve meses.Y, por último, uno no puede esperar mover el capital de la banca de inversión a la banca comercial con una simple varita mágica. En mercados maduros, tal movimiento no podría realizarse sin un impacto terrible en los márgenes y el riesgo.

 

¿Cuál es la razón detrás del descuento sobre la valoración, si este último no está impulsado principalmente por una rentabilidad/riesgo inadecuada? Nuestro analista cree que simplemente refleja el escepticismo del mercado sobre la viabilidad de las actividades de la banca de inversión en Europa. Una idea apoyada oficialmente por el CEO de UNICREDIT (comprar, objetivo 16,5 euros), el Sr. Mustier, quien recientemente declaró que cree que los bancos de la UE definitivamente han perdido la batalla del CIB a favor de los bancos de los Estados Unidos. Por lo tanto, es sorprendente ver que los descuentos de los bancos universales de la UE en elPrecio / Valor en Libros corresponden en gran medida a la ponderación de sus divisiones CIB dentro de su capital asignado.

 

 

Pero el enfoque radical del mercado tiene una gran ventaja. Significa que la valoración actual proporciona a los inversores una opción de compra gratuita sobre el valor del negocio de CIB. Si uno cree que no vale cero, entonces parece algo gratis. A continuación, podéis ver la tabla de valoración de AlphaValue sobre la entidad bancaria británica.

 

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