Mauro Valle (Generali AM) | Las tendencias más marcadas en la renta fija europea en los dos últimos años han sido el estrechamiento de los diferenciales entre los países centrales y periféricos y el aumento de la pendiente de la curva de tipos. Aunque es posible que estas dinámicas continúen, los niveles actuales justifican un seguimiento estrecho. Si se confirman las expectativas de que el tipo de interés oficial del BCE se mantenga en el 2%, junto con una baja volatilidad de los tipos, es probable que persista la búsqueda de oportunidades de rendimiento a través de operaciones de carry trade. Los bonos corporativos europeos con calificación de inversión también ofrecen actualmente rendimientos en torno al 3% y, a pesar de que los diferenciales se encuentran cerca de mínimos históricos, creemos que estos niveles siguen siendo atractivos para los inversores.  

Los diferenciales de los bonos del Tesoro francés (OAT) se han ampliado desde mediados de agosto debido a la difícil situación política y a las preocupaciones fiscales, lo que ha provocado una rebaja de la calificación crediticia. Tras la dimisión del primer ministro Lecornu a principios de octubre, Macron lo volvió a nombrar primer ministro con su gobierno, y aunque por ahora se han evitado las elecciones anticipadas, la incertidumbre política sigue siendo alta. La fragmentación de la Asamblea supone un riesgo para el Gobierno y, aunque existe cierta voluntad de compromiso, el clima político general sigue siendo tenso. El riesgo de elecciones anticipadas sigue siendo considerable, mientras que aumentan las preocupaciones fiscales: ahora se prevé que el déficit de 2026 se sitúe cerca del 5,5% del PIB, con una deuda/PIB en torno al 116%, ya que parece poco probable que se alcancen los 40.000 millones de euros de ahorro prometidos. Dado el alto nivel de incertidumbre política, se espera que los diferenciales de los OAT se sitúen en la parte alta del rango observado en los últimos meses y no se puede descartar un repunte superior a 100 puntos básicos.  

El diferencial entre los bonos BTP y los bonos alemanes a 10 años se está estabilizando en torno a los 80 puntos básicos y debería seguir consolidándose, ya que el crecimiento italiano se mantiene resistente y la disciplina fiscal mejora, con un superávit primario positivo previsto en la próxima ley fiscal. La expansión fiscal de Alemania podría seguir respaldando los diferenciales periféricos, ya que los déficits fiscales y las ratios de deuda sobre el PIB convergen en los países de la zona del euro. Nuestra opinión sigue siendo constructiva con respecto a los bonos periféricos, aunque la volatilidad de los diferenciales dependerá en gran medida de las condiciones generales del mercado y de la evolución de la situación en Francia.  

Recientemente, la volatilidad de los tipos ha sido bastante baja, debido al fin del ciclo de recortes del BCE y a una economía relativamente estable. Los tipos alemanes se han movido dentro de un rango y muestran una tendencia neutral. Esto es favorable para maximizar la rentabilidad de la cartera y lo hemos aprovechado con una postura de duración neutral en los últimos dos meses, tras haber sido positivos en la primera mitad del año. Mantuvimos una posición larga en la parte media de la curva para aprovechar las oportunidades de empinamiento y estuvimos cortos en vencimientos a 30 años para estar a la defensiva en caso de un mayor empinamiento del extremo largo. También mantuvimos posiciones largas en Italia, España y Grecia y cortas en bonos franceses. De cara al futuro, seguiremos manteniendo una duración relativa neutral con un enfoque táctico. A nivel de países, mantenemos posiciones cortas en Alemania y Francia, largas en bonos de la UE, con sobreponderación en Grecia, España e Italia, y neutralidad en Portugal. En cuanto a la estrategia de la curva de tipos, la estrategia de bonos en euros es ligeramente corta en el segmento a 2 años, larga en el segmento de 5 a 10 años y corta en el segmento de 15 a 30 años; estamos vigilando esta última exposición, ya que creemos que puede perder atractivo en la fase final del aumento de la pendiente de la curva.