Intermoney | Resultados del 2T’24 muy positivos y en línea con nuestras estimaciones. La recuperación del precio de la celulosa, iniciada ya en el 4T’23 (+8% q-o-q) y continuada en 1T’24 (+23% q-o-q) se consolida plenamente en el 2T’24 (+21 q-o-q y +23% y-o-y), situándose un +61% por encima de los mínimos alcanzados en 3T’23 gracias al fuerte crecimiento de la demanda global (+4% en 1S) y las restricciones de la oferta (cierres de capacidad menos eficiente en Norteamérica).

Después de cuatro trimestres con descenso de resultados, en 2T’24 se vuelve al crecimiento, con un +18% en ingresos, el EBITDA multiplicándose por 5x (hasta los 65,5Mn€) y un beneficio neto de 18,6Mn€ (mejorando en 35Mn€ vs las pérdidas neta de 2T’23).

La importante mejora de los resultados se apoya tanto en la fuerte subida de los ingresos de celulosa (+28% gracias fundamentalmente al +26% en el precio de venta) como en la reducción del cash-cost (-11% hasta los 474€/t), que dispara el margen operativo en celulosa hasta los 254€/t (x6 vs 2T’23) y hace que el EBITDA de este negocio se multiplique por 7x (hasta los 61Mn€).

La deuda neta del grupo se reduce en 44Mn€ durante el trimestre, hasta los 279Mn€ (1,2x sobre nuestra estimación de EBITDA para el año).

Anuncia un primer dividendo a cuenta de 26Mn€ (0,107€/acción) que se pagará el próximo 7 de agosto. En octubre se decidirá sobre un segundo dividendo a cuenta.

Perspectivas para el 3T: elevado margen operativo en Celulosa (estabilidad tanto en los precios de la celulosa en el cash-cost) y reducción de los costes operativos en biomasa.

Celulosa: aumentan los ingresos de la división (+28% hasta los 200Mn€) gracias a las mayores ventas de celulosa (+4,5% hasta 255,8k) y, principalmente, a la fuerte recuperación en el precio de la celulosa (+23% en términos brutos hasta los 1.351$/t, +26% en términos netos en euros).

El cash-cost en el trimestre se sitúa en los 4747€/t, con una reducción de 60€/t (-11%) y de 13€/t (-3%) respecto al 2T’23 y el 1T’24, respectivamente.

Fruto del mayor precio de venta y la bajada del cash-cost, se produce un significativo aumento del margen operativo hasta los 254€/t (x6 vs 2T’23 y x2 vs 1T’24), el nivel más alto desde el año 2018, que dispara el EBITDA de la división hasta los 61Mn€ (7x vs 2T’23), con un margen EBITDA del 30% (+25pp vs 2T’23).

Energía: aumentan las ventas de energía hasta los 311GWh, un +24% vs 2T’23 (cuando la planta de 50MW de Huelva estuvo parada por mantenimiento). El precio medio de venta se situó en 122€/MWh, un -17,5% vs 2T’23 debido a la eliminación del collar regulatorio desde enero de 2024. La combinación de estos dos efectos (mayor número de GWh vendidos aunque a un precio inferior) se ha traducido en un incremento de los ingresos del +5% hasta los 46Mn€.

El EBITDA de Energía alcanza los 4,6Mn€, un +10% vs 2T’23.

Outlook: los principales mensajes dados por la compañía hacen referencia a:

• Cash-cost: prevén que estabilidad en el cash-cost del 3T vs 2T’24 a pesar del cierre de mantenimiento de la planta de Pontevedra (en 2T se hizo la parada de Navia). En 2S’24e ven el cash-cost en niveles de 475-480€/t.
• Precio de la celulosa: estabilidad en los precios en Europa (actualmente están en niveles de 1.440$/t brutos, equivalentes a unos 750€/t netos aproximadamente) aunque los precios spot se están viendo algo afectados por la bajada de precios en China.
• Costes operativos en electricidad: prevén que los costes de operación de las plantas de biomasa seguirán bajando en 3T. En 1T’24 el coste fue de 141€/MWh y en 2T’24 bajó hasta 117€/MWh (-17% secuencialmente).
• Elevado margen operativo y flujo de caja en 3T’24e. Además de por la buena marcha en Celulosa, la nueva regulación de las plantas de biomasa también mejora la generación de caja del negocio de Energía.Valoración: Celulosa (que en los últimos diez años ha aportado en promedio el 80% del EBITDA del grupo) se encuentra en una fase de clara recuperación de los resultados, tanto por la subida en el precio de la celulosa como por la normalización del cash-cost desde los picos de 2022-23. En consecuencia, vemos una fuerte mejora de los resultados del grupo que, en nuestra opinión, aún no se ha recogido plenamente ni en las estimaciones de consenso (nuestra estimación de EBITDA para 2024-25 es un 17% superior a la de mercado) ni en cotización. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA, con un precio objetivo de 4,2€/acción.