Volkswagen vendió un 6,3% menos de coches en 2021 por la escasez de chips, pero aumentó sus ingresos en un 12% hasta los 250.200 M€

Sede Volkswagen

Santander Corporate & Investment | Aunque en 2021 las ventas de vehículos de VW (A3 e, BBB+ e, BBB+ p) cayeron en un 6,3% a/a hasta 8,6 millones debido a la crisis de los semiconductores, los ingresos del ejercicio aumentaron un 12% a/a hasta EUR 250,2mm, y el EBIT antes de partidas extraordinarias alcanzó los EUR 20,1mm (+72,5% a/a) dando un margen EBIT del grupo del 8,0% (2020: 4,8%), todo gracias a una mejora del mix y precios favorables.

Las entregas de coches eléctricos de batería casi se duplicaron hasta 452.900 unidades. El comportamiento fue variado dependiendo de la región. Las ventas en Asia/Pacífico cayeron un 12,5% a/a, mientras que en Sudamérica crecieron un 6,8% a/a. Las ventas en Europa cayeron un 5,2% a/a. América del Norte mostró mayor resistencia, con un aumento de los volúmenes del 8,2% durante el periodo. La ventaja de priorizar vehículos con mayores márgenes para compensar los menores volúmenes se vio claramente en 2021, con Bentley (+29,2%), Porsche (12,1%) y Audi (-0,7%) entre las marcas que registraron mejor comportamiento en el periodo; mientras tanto, las marcas dirigidas al mercado masivo mostraron caídas: Skoda (-7,7%), VW (-4,1%). Las ventas de Seat aumentaron moderadamente en un 2,2%. La división de automoción generó un flujo de caja neto fuerte de EUR 8,6mm, +35,4% a/a. La liquidez neta de la división se mantuvo prácticamente sin cambios en comparación con el cierre de 2020: EUR 26,7mm. No obstante, esto corresponde a un aumento de más de EUR 5mm desde el cierre de 2019.

Para 2022, el grupo VW apunta a un crecimiento del 5-10% en las entregas y del 8-13% en los ingresos, con márgenes EBIT del 7-8,5%. Se prevé que la liquidez neta de la división de automoción será hasta un 15% superior a la cifra del ejercicio anterior. No obstante, las previsiones de la compañía dependen de cómo evolucione la guerra en Ucrania y, en particular, del impacto que tenga sobre la cadena de suministro del grupo y sobre la economía mundial. Además, avanzan los preparativos de la salida a bolsa de Porsche y se mantiene sin cambios la idea de llevar a cabo la operación en el 4T.

Opinión de research: A juzgar por los resultados de 2021, a pesar de que persiste la crisis de semiconductores, VW ha seguido construyendo una cartera fuerte de vehículos eléctricos de batería, en marcas tanto del mercado masivo como de alta gama, a la vez que se ha centrado en medidas de mejora de costes. VW lanzó un gran número de vehículos eléctricos de batería en 2021, lo que todavía será positivo en 2022. El fabricante no sólo ha superado la mayoría de las previsiones con sus sólidos resultados del 2021, sino que los pronósticos para 2022 son sorprendentemente optimistas. Creemos que los impactos de segundo orden, desde el aumento de los costes de los insumos hasta una nueva ronda de interrupciones en la cadena de suministro, todo agravado por el conflicto en Ucrania, pueden desbaratar fácilmente las previsiones de VW para 2022 al traer más factores adversos para la compañía. Aunque VW mantendrá su actitud agresiva en busca del liderazgo en electrificación y en otras megatendencias del sector en los próximos años, creemos que sus ratios de crédito siguen siendo muy fuertes, sostenidos por una posición de caja neta de EUR 26,7mm en automoción. En nuestra opinión esta situación, junto con la amplia base de activos, que en principio VW está preparada para empezar a monetizar (salida a bolsa de Porsche), seguirá permitiendo que la compañía mantenga el equilibrio entre el posicionamiento competitivo y un sólido perfil de crédito. Los fondos obtenidos de una salida a bolsa no sólo dependerían de la valoración, sino también del tamaño de la participación que VW decida vender. En nuestra opinión, VW utilizaría la salida a bolsa para poner en valor su amplia base de activos sin ceder el control ni desprenderse de una participación significativa en uno de sus activos estrella. Por lo tanto, prevemos que VW replicará lo que hizo en la operación de Traton (cuyo free float fue de tan sólo el 10% tras la salida a bolsa) y mantendrá una participación significativa en Porsche AG. Dado que VW cotiza con spreads más amplios que otras compañías del sector automotriz con rating alto, como Mercedes-Benz y Continental, mantenemos una visión positiva desde una perspectiva de valor relativo y reafirmamos nuestra recomendación de Sobreponderar los bonos de VW.