Jefferies | Desde 2024, los bancos españoles han obtenido una rentabilidad total para el accionista (TSR) media del 175 %, muy por encima del SX7P. Esto ha dejado al sector cotizando a unas 10 veces el beneficio por acción (BPA) previsto para 2027 (un 25 % más que los bancos de la UE). Pero, al ofrecer un rendimiento del 7,5 % anual durante 2026-2027, no parecen caros, especialmente ante la oportunidad de invertir capital en áreas de alto
crecimiento del RoTE. También vemos potencial para nuevas mejoras del beneficio por acción en Caixabank y BCP (compras). Cabe destacar que este último también cotiza a 1,1 veces el TNAV previsto para 2027, excluyendo
Polonia a valor de mercado.
Modo de crecimiento activado.
Tras atravesar más de una década de lento crecimiento del PIB (alrededor del 1 % de media) y algunos de los procesos de desapalancamiento más dolorosos de Europa tras la crisis financiera global (-4 % de CAGR de préstamos), España y Portugal parecen ahora dispuestos a superar a otras economías importantes de la UE hasta 2030. Creemos que esto respaldará el crecimiento de los préstamos MSD para el sistema bancario. Los márgenes de interés netos también podrían ampliarse después de 2025, a medida que se estabilicen los diferenciales de los productos y se acelere el crecimiento de los préstamos corporativos de mayor margen.
Todas nuestras cifras se basan en que el tipo de depósito del BCE se mantenga en el 2 %, ligeramente por debajo de la curva implícita del mercado durante los próximos años.
Los rendimientos se mantendrán por encima de la media europea.
Dado que los rendimientos del nuevo crecimiento del balance siguen siendo atractivos, creemos que las franquicias sólidas en España pueden mantener unos RoTE elevados, por encima del 15 %. En el caso de CaixaBank, la rentabilidad podría incluso mejorar aún más, y prevemos un RoTE del 17,8 % en 2027 (frente al 17 % de las previsiones).El RoTE de BCP también debería acercarse al 16,5 % en los próximos tres años, respaldado Es probable que el RoTE de BCP se acerque al 16,5 % en los próximos tres años, respaldado por la normalización de su ratio CET1.
La inversión de capital en áreas con un RoTE elevado compensa los rendimientos de distribución más débiles.
Si bien es probable que los rendimientos totales de distribución de los bancos ibéricos sean inferiores a los del sector bancario de la UE (es decir, alrededor del 8 % anual en 2026-27 frente a alrededor del 9 %), la TIR de la inversión de capital en áreas de crecimiento con mayor rendimiento supera a la de las recompras (alrededor del 10 %). De hecho, los rendimientos del flujo de caja (antes del crecimiento de los activos ponderados por riesgo) de CABK y BCP, del 10 % y el 11 % en 2027, respectivamente, parecen atractivos dada la oportunidad de
reubicación en áreas distintas a las distribuciones. Dicho de otro modo, un banco que obtenga un RoTE del 17 %
con un crecimiento del 5 % (como CaixaBank) justifica teóricamente una prima de PER de alrededor del 20 % con respecto a un banco con un RoTE del 14 % y un crecimiento del 3 %. La nueva información divulgada por la CRDIV también sugiere que el riesgo de capital derivado de Basilea 3.1 a través de los límites mínimos de producción es menor en los bancos ibéricos que en otros lugares.
La política podría volverse más favorable para los bancos.
En contraste con la estabilidad que ofrece la macroeconomía, el contexto político en España se encuentra en un momento de gran tensión. Con la coalición actual al borde del bloqueo y el país encaminándose hacia un tercer año consecutivo sin presupuesto, existe la posibilidad de que se produzca un giro del gobierno hacia la derecha. Esto podría generar volatilidad en el corto plazo, especialmente si se celebraran elecciones anticipadas (aunque no hay indicios de ello), pero creemos que los bancos podrían acabar beneficiándose de ello, sobre todo si se revisara el impuesto especial a la banca, que actualmente supone un lastre del 10 % sobre el beneficio por acción de CaixaBank.
El tercer trimestre debería ser otro trimestre fuerte.
Esperamos fortaleza en los volúmenes, el margen de intereses y la cobertura de riesgos. Cabe destacar que CABK no revisó al alza sus previsiones de margen de intereses para 2025 en el segundo trimestre, pero la mejora en el volumen y el contexto de tipos apunta a una mejora con respecto a las previsiones de la empresa y al consenso para el ejercicio. También vemos margen para que la empresa anuncie un nuevo programa de recompra de acciones por valor de 500 millones de euros.
Recomendamos comprar CABK (PT 10 EUR) y BCP (PT 0,88 EUR).
Aunque las valoraciones ya no son tan baratas, creemos que la previsibilidad y la sostenibilidad de los beneficios en el entorno operativo actual, junto con las oportunidades de despliegue de capital, pueden impulsar una nueva revalorización. Estamos un 4 % y un 8 % por encima de las ganancias consensuadas en 2027 para CaixaBank y BCP. Por otra parte, tenemos recomendaciones de compra para BBVA y SAN y de mantenimiento para Bankinter y Unicaja.
