Morgan Stanley | Estamos de acuerdo con la visión «bearish» del consenso sobre cómo se desarrollará 2023: una 1H complicada debido a una recesión leve seguida de una recuperación en la 2H. Sin embargo, discrepamos en la magnitud de la recesión y en las implicaciones que tiene para el equity.
El consenso estima que en una recesión, el S&P 500 caerá hasta los 3.500-3.600 sin llegar a romper los mínimos vistos en octubre 2022 siendo los siguientes dos puntos los principales pilares del racional:
- Pausa de subidas de tipos por parte de la FED dará soporte a la valoración, y
- El mercado ya tiene un posicionamiento bearish y espera una recesión … por lo que cuando llegue la reacción será limitada.
Sin embargo, discrepamos de esta visión por los siguientes motivos:
- Tanto en 2001 como en 2008 hizo un call similar justo antes de la recesión y la valoración rompió mínimos.
- Actualmente el S&P 500 no está barato por lo que una pausa de la FED no dará soporte a la valoración. En concreto, el S&P 500 cotiza a 17x P/E con un UST 10Y en el c3.57% y a estos niveles la prima de riesgo es demasiado baja (235bps) dado el riesgo de contracción de earnings que espera Wilson.
- Las recesiones normalmente vienen acompañadas de shocks inesperados que provocan una mayor contracción de la valoración. Concretamente, una recesión siempre provoca un aumento significativo de la primera de riesgo habiendo llegado a alcanzar los 700bps en 2008. Sin embargo, no esperamos un estrés financiero como el de entonces lo que junto al exceso de cash y al atractivo de la renta variable en entorno de elevada inflación hace que adoptemos una visión más conservadora y asume un aumento de 200-250bps de la prima de riesgo desde niveles actuales. Para dar contexto si la prima de riesgo aumenta +250bps y como consecuencia de la recesión la TIR del UST cae al 2.75% el P/E consistente sería de 13x lo que provocaría una caída de más del 22% del S&P 500 desde niveles actuales. Para reforzar esta visión, advertimos que las estimaciones BPA del consenso son demasiado optimistas en una recesión (USD 210-215) subrayando que el escenario base (USD 195) podría llegar incluso a ser conservador en una recesión.
