Jefferies | Turquía, ahora en el punto de mira. Las conversaciones preliminares de Koc Holding para vender su participación del 61,2% en Yapi Kredi (8,8% de cuota de mercado) ponen la exposición turca de BBVA en el punto de mira, esta vez por una buena razón. Creemos que un acuerdo supondría un fuerte respaldo al reciente giro en la política económica de Turquía (véanse las notas de nuestro reciente viaje). También podría tener implicaciones positivas en la valoración si finalmente se confirma (2,3 veces contable).

Koc en conversaciones preliminares para vender una participación del 61,2% en Yapi Kredi. Después de que Reuters informara esta mañana de que First Abu Dhabi Bank (Buy) estaría en conversaciones avanzadas para comprar una participación del 61,2% en Yapi Kredi por unos 8.000 millones de USD, el posible vendedor (Koc Holdings) ha declarado oficialmente que las conversaciones están en curso, pero que por el momento son preliminares. A los precios comunicados, la posible operación valoraría Yapi Kredi (8,8% del total de préstamos y 14,9% entre los bancos privados) en 12.000 millones de euros. Una operación a esos precios sería importante no sólo en términos de valoración (2,3 veces el valor contable), sino también como un fuerte respaldo al nuevo programa económico de Turquía (una operación de 8.000 millones de USD se compararía con una IED total en Turquía de unos 10.000 millones de USD en el ejercicio fiscal 23).

Principales conclusiones de nuestro reciente viaje a Turquía. 1) La política monetaria se ha centrado en eliminar el caos de precios, un requisito previo para la transición a políticas de objetivos de inflación más convencionales una vez que la inflación se reduzca a la mitad (68,5% interanual en marzo-24), gracias a las recientes medidas y al efecto base, 2) Hay margen para suavizar el régimen macroprudencial antes de bajar los tipos una vez que la inflación se reduzca en el segundo semestre de 24, 3) El límite de crecimiento de los préstamos (fijado en el 2% interanual a principios de marzo) ya empieza a dar resultados y es un indicador clave que hay que seguir de cerca en el futuro, 4) Las políticas actuales serán negativas para el margen neto y el coeficiente de rendimiento de los bancos a corto plazo, pero son correctas para los objetivos de inflación. 4) Las políticas actuales serán negativas para el margen de intermediación y el coste de capital de los bancos a corto plazo, pero son el camino correcto para la sostenibilidad de los rendimientos en dólares a medio plazo. 5) Cabe esperar algunos focos de morosidad durante los próximos 12 meses, pero nos sentimos cómodos con la posición financiera neta de las empresas y el bajo apalancamiento de los hogares (en torno a los 10 puntos porcentuales del PIB), 6) El papel de los bancos propiedad del gobierno se reducirá significativamente a medio plazo, un gran positivo para los bancos del sector privado después de que los primeros duplicaran su cuota de préstamos en la última década, 7) La apreciación de la moneda en términos reales no es una gran sorpresa, ya que es típico en la mayoría de los regímenes de desinflación, 8) En nuestra opinión, hay margen suficiente para la disrupción de las fintech, dada la atractiva economía unitaria en algunos segmentos, pero el elevado riesgo país es presumiblemente la principal razón de que no se produzca con mayor rapidez.

Garanti del BBVA en el dinero. Calculamos que BBVA ha invertido 8.500 millones de euros para asegurarse una participación del 86% en Garanti, el mejor operador del país (una posición que no se discutió en ninguna de las reuniones que mantuvimos en Turquía el mes pasado). La primera participación del 25% se compró con una valoración implícita de 17 600 millones de euros en 2011, mientras que la última y más controvertida participación del 36%, adquirida en 2022, supuso una valoración de 3 800 millones de euros. El valor de mercado actual de Garanti es de 12.600 millones de euros (y valdría 17.000 millones de euros utilizando 2,3 veces el valor contable). Turquía representó el 6,5% de los 8.000 millones de euros de ingresos netos de BBVA en 2023 y el 15% de los APR totales del grupo. BBVA contabiliza la filial turca con arreglo a la contabilidad de hiperinflación a nivel de grupo, pero todavía no a nivel local.