Santander Research | Como relatábamos recientemente en nuestro informe “Back to the Future? Lecciones de la historia para este ciclo” a finales de febrero, la crisis asiática de 1997 vuelve a la retina de los inversores. Época que se tradujo en unos spreads de crédito que se triplicaban entre finales de 1997 y 1999 en EEUU. Y que se llevaba a las tasas de default globales desde la zona del 2% a la zona del 10%. Época que no sólo incluyó la crisis asiática. También el default ruso, LTCM o la devaluación del real brasileño. Tal y como recuerda hoy Bloomberg, la prolongada devaluación del yen, que llegó a tocar mínimos de 1992 contra el dólar a finales del mes pasado, sitúa en el ojo del huracán a otras divisas por la pérdida de competitividad de sus exportadores, como el dólar de Taiwan (que cotiza contra el yen en máximos de 31 años) o el won de Corea del Sur (máximos desde 2008). Y mucho más importante, el temor a intervenciones se extiende también hacia el yuan chino (algo que no ocurre desde 2015), donde crecen las dudas sobre si la receta apropiada para relanzar el crecimiento económico puede pasar por la devaluación. El problema de las devaluaciones bruscas, como ocurriera en su día con el bat tailandés, no solo radica en los potenciales outflows e impacto en la confianza inversora, en bolsas, spreads, etc. También en el impacto de la financiación en moneda extranjera para compañías locales. Además, el temor a una mayor volatilidad en las divisas utilizadas como funding en carry trades globales, como el yen, si el ruido de intervención continúa, parece comenzar a afectar a algunas divisas emergentes de mayor yield y destino de esos carry tardes, como explicaba a principios de este mes Bloomberg.

¿Qué ocurrió en 1997? Los 300pb de subidas de tipos en los dos años y medio previos no lograban aterrizar a una economía norteamericana sobrecalentada por los estímulos post-crisis de las cajas de ahorros (S&L) y que seguía volando mientras el resto del mundo se estancaba. Se trataba de una economía rodeada de esteroides en forma de ganancias de productividad gracias a la revolución de internet. El S&P500 y los spreads de crédito vivían momentos, entre 1995/98, de euforia aupados también por la mencionada revolución de internet. El problema es que la Fed, tras unas tímidas rebajas de tipos iniciales, se veía obligada a responder a este escenario de soft landing manteniendo los tipos muy altos (>5%) durante un largo período de tiempo (entre 1995-98), algo que terminó pasando una dura factura. Incluso apostó por nuevas subidas de tipos (marzo 1997). Por otro lado, el periodo de outperformance de la economía norteamericana vs el resto de las economías globales no fue gratuito y tuvo implicaciones en la divisa. Y fue precisamente la fortaleza del dólar y debilidad de las economías globales uno de los primeros detonantes de la crisis asiática en 1997 (Tailandia) y también de la debilidad del precio de las commodities. En ese entorno muy frágil de 1997, no tardaron en sumarse episodios muy graves como el default de Rusia, acuciada fiscalmente (déficits del 7-8,5%), y además sumida en profundos cambios políticos. También del LTCM en 1998. O el posterior pánico y aguda devaluación de real brasileño en enero 1999. En este periodo, y desde que tocaran un suelo en 1996 (1,7%), las tasas de default HY globales saltaban año tras año hasta alcanzar su pico del 10% en 2002. Lógicamente, los spreads de crédito, que habían aguantado relativamente estables el primer ciclo de tipos altos en EEUU, entre 1995-97, terminaban sucumbiendo con agresivas ampliaciones entre 1997-1999.