Jakub Lichwa (TwentyFour AM/Vontobel) | Hemos observado (AT1) una tendencia creciente durante los últimos meses en el mercado de bonos de nivel 1 adicional (AT1): los emisores «pre-financisn» sus operaciones incluso antes. En algunos casos, como el belga KBC y el austriaco Erste Bank, se han licitado bonos con fecha de amortización prevista en 2025 y se han sustituido por nuevas emisiones con más de un año de antelación.
A primera vista, esta evolución tiene todo el sentido. Los diferenciales de los AT1 se han comprimido junto con el resto del mercado y los emisores están aprovechando estas buenas condiciones para cerrar sus operaciones; estimamos que las emisiones en lo que va de año se acercan a los 40.000 millones de euros, aproximadamente el doble de la media del mismo periodo en los últimos cuatro años. Dicho esto, nos gustaría argumentar que la prefinanciación de un instrumento perpetuo con tanta antelación no es necesariamente común fuera de Europa, y podría tener implicaciones más amplias para el riesgo de extensión y la volatilidad de los AT1.
La decisión de un emisor de no rescatar los bonos al final de su periodo de no rescate es uno de los principales riesgos que los inversores deben tener en cuenta en esta clase de activos. Vemos el impacto de esto más claramente durante los periodos de debilidad del mercado (como el periodo alrededor del colapso de Credit Suisse a principios de 2023), cuando los inversores reevalúan sus expectativas sobre la voluntad de los emisores de rescatar sus bonos y el mercado a menudo empieza a valorar los AT1 a perpetuidad en lugar de sus fechas de rescate previstas. Los fuertes descensos de precios que podemos observar en estos periodos no reflejan necesariamente las pérdidas esperadas de los bonos, que estarían más asociadas al riesgo de suspensión del cupón o de amortización del principal. Más bien, la reacción del mercado está poniendo en precio un mayor riesgo de que los bonos estén en circulación durante más tiempo (o teóricamente para siempre) en un entorno de diferenciales más altos, en el que los inversores reciben una compensación inadecuada por el riesgo que han asumido.
Como muestra el siguiente gráfico, desde la creación del producto AT1 en 2013, los periodos de debilidad en este mercado han tendido a ser agudos, pero más bien de corta duración; antes de la crisis de Credit Suisse, otros ejemplos incluyeron las preocupaciones en torno a la suspensión del cupón AT1 en Deutsche Bank (que nunca llegó a producirse) y la venta masiva durante la Covid-19. Las pocas ampliaciones que hemos visto hasta ahora en el mercado de AT1 se han producido a menudo porque el momento de la ampliación coincidió con uno de estos periodos de gran volatilidad, o poco después.
Por lo tanto, una prefinanciación más proactiva es una estrategia sensata para muchos emisores, ya que les permite sortear mejor los periodos en los que el mercado puede no ser accesible; aquellos que prefinancien con mucha antelación podrán mantenerse al margen del mercado y esperar mejores condiciones. Desde el punto de vista del inversor, las operaciones AT1 prefinanciadas con antelación ofrecen más seguridad en cuanto al reembolso de su capital, frente a la posibilidad de que se prorroguen durante uno de esos períodos de cierre del mercado.
Además de reducir el riesgo de prórroga, creemos que la prefinanciación también puede ayudar a reducir la volatilidad en la clase de activos AT1. De hecho, si los bancos que prefinancian anticipadamente no se ven obligados a acudir al mercado en periodos en los que los diferenciales son elevados, la escasa oferta debería implicar que la demanda de los inversores se dirija hacia la oferta de bonos en circulación.
En nuestra opinión, el riesgo de extensión de los AT1 se está abordando eficazmente mediante la prefinanciación proactiva de los emisores, a falta de un cambio más fundamental en el entorno macroeconómico mundial (o al menos en el entorno macroeconómico europeo) que nos llevaría a un entorno prolongado de diferenciales más altos. Esta es una diferencia significativa con el mercado de acciones preferentes de EE.UU., donde las ventanas de prefinanciación tienden a ser más cortas, ya que los emisores amplían rutinariamente los bonos más allá de su primera fecha de amortización, lo que lleva a una mayor incertidumbre en torno a su reembolso.
De cara a 2025, estimamos que alrededor de una cuarta parte de las operaciones de AT1 rescatables el próximo año ya han sido prefinanciadas. Este nivel de prefinanciación debería tranquilizar a los inversores en cuanto a la eficacia de la gestión del riesgo de ampliación por parte de los emisores, además de reducir potencialmente la volatilidad de esta clase de activos en momentos de tensión generalizada en los mercados.