Ricardo Jiménez (Harmon) | Se le llama semántica a esa parte de las ciencias lingüísticas que estudia el significado de las palabras y expresiones. Aquello que una palabra quiere decir cuando estamos hablando o escribiendo. La recompra de acciones es la operación por la que una compañía compra acciones de sí misma en el mercado, con la idea normalmente de amortizarlas.

Ciencias lingüísticas y mundo financiero no parecen realidades muy próximas. Unas recientes declaraciones del presidente de la CNMV han aunado estos diferentes mundos. En dichas declaraciones pedía que por razones semánticas no se identifique la recompra de acciones con retribución para todos los accionistas. Coinciden en el tiempo estas palabras con el anuncio por parte de uno de los mayores bancos de Europa por capitalización bursátil de su nuevo programa de recompra y amortización de acciones como instrumento de retribución al accionista.

La idea de que la recompra de acciones es una forma de retribución al accionista es un ejemplo más de la importancia sicológica de la repetición. A base de repetir una palabra, un concepto, una idea, esta pasa a ser comúnmente aceptada. Este fenómeno es muy habitual en el debate político como explico Frank Luntz, doctor en Política por la Universidad de Oxford en su libro “El poder de la Palabra” (2007).

En las operaciones de recompra, hay un accionista que vende en el mercado sus acciones que son adquiridas por la compañía. Al vender las acciones deja de ser accionista.

El accionista que no vende, el que se queda en la compañía y que de verdad es accionista, no recibe nada. Como no recibe nada, no tiene que tributar por unos rendimientos del capital mobiliario que no son tales. Parece que Hacienda coincide con el presidente de la CNMV en que la recompra de acciones no es un concepto homologable al de retribución al accionista. Si volvemos a la semántica, según la Real Academia Española, retribución, del latín “retributio” significa recompensa o pago de algo.

Probablemente la confusión de conceptos viene de no diferenciar entre lo que es el valor total de la compañía con el del precio por acción. Para un mismo valor de mercado de la compañía, para un mismo beneficio, o un mismo cash flow, al dividirlo entre un menor número de acciones (resultante de restar del total de acciones las amortizadas por la compañía) el beneficio o cualquier otra métrica contable por acción aumenta.

Pero este aumento “matemático” no se traslada automáticamente al precio por acción en el mercado. El valor intrínseco de la compañía, que se deriva de la evolución futura de sus negocios, no varía por amortizar acciones. De hecho, el valor total de las compañías que hacen recompra y amortización de acciones disminuye respecto a la situación anterior porque al valor previo de la compañía hay que restar toda la caja gastada en esa compra de acciones (o restar el aumento de deuda para financiar la compra). Con los tipos actuales al 4%, el coste financiero de los multimillonarios programas de recompra es también significativo, a pesar del ahorro fiscal asociado a dicho gasto, disminuyendo los resultados de las compañías.

Junto a las razones semánticas, el presidente de la CNMV hablo de razones históricas. La evidencia de los datos muestra que la recompra de acciones no se ha transformado en un incremento sostenido y significativo de las cotizaciones de las compañías. Se cumple la famosa frase del filósofo George Santayana: “los pueblos que no conocen su historia están condenados a repetirla”. Los reiterados programas de recompra por parte las compañías de telecomunicaciones y bancos europeos no han frenado el declinar de sus cotizaciones en los últimos quince años.

Al debate sobre el tema se ha añadido la idea de que comprar acciones por debajo de su valor en libros, situación que se da en las acciones bancarias, tiene sentido para los accionistas. El problema es que el valor en libros es un concepto contable que refleja los resultados históricos acumulados, salvo algún caso de revalorización de activos. Los inversores no compran pasado, solo compran futuro, el del crecimiento de los beneficios.

Las recompras de acciones tienen sentido cuando se cree que el negocio tiene un valor teórico fundamental muy por encima del precio de cotización. Es cierto que, al reducir el número de acciones, los accionistas aumentan su participación porcentual en el capital de las compañías. Ese incremento relativo les hace acreedores a recibir una parte mayor de los potenciales mayores flujos futuros.

El problema con este “futurible” y nada tangible beneficio es que con gran frecuencia los inversores no creen que determinadas empresas o sectores vayan a incrementar sus flujos futuros. En muchas ocasiones no creen incluso que algunos sectores puedan mantener sus flujos actuales. Las acciones de compañías con malas expectativas tienden a volver a sus niveles anteriores o a seguir bajando una vez acabados los programas de recompra. El futuro es algo de lo que siempre hablamos, pero en donde nunca estamos.

Las empresas insisten en dedicar sus recursos a estas recompras. En muchas ocasiones el mercado no les reconoce ese potencial mayor valor futuro vía apreciación de la acción en el presente. En este caso, los accionistas estaríamos mejor atendidos si la caja gastada en dichas recompras fuera repartida anualmente vía un dividendo especial en efectivo.

En temas de semántica, llama la atención como tras la crisis de 2008, pasaron a popularizarse los llamados “scrip dividend”, como forma de retribución al accionista. Dicha fórmula es básicamente una ampliación de capital con emisión de nuevas acciones. El accionista podía optar a la venta de sus derechos de suscripción, por un importe equivalente al dividendo en efectivo, o recibir acciones nuevas. En esta forma de retribución, Hacienda si grava el beneficio obtenido en el momento de la venta de los derechos o de las nuevas acciones.

Esta forma de retribución fue muy utilizada por los bancos europeos. Emitir capital y no recomprar las acciones, les evitaba el pago en efectivo de los dividendos, lo que les permitía restaurar sus dañados balances. En este caso se produce la dilución de los accionistas, por lo que no podríamos hablar de retribución. Si la compañía hace una emisión de nuevas acciones, y luego recompra y amortiza las acciones emitidas, a fin de mantener su número final constante, si podemos hablar de retribución al accionista. El importe desembolsado por la compañía sería equivalente a haber pagado el tradicional dividendo en efectivo.

Ante la confusión semántica alrededor de la recompra de acciones, McKinsey, una de las grandes consultoras estratégicas más utilizadas por los consejos de administración de las grandes corporaciones a nivel mundial, ha vuelto a publicar recientemente un informe, cuya primera versión data de 2005, explicando porque la recompra de acciones no crea valor para los accionistas.

Esperemos que Hacienda no decida incluir en el cálculo del  impuesto de patrimonio, ese mayor valor  fundamental futuro que en teoría nos están dando las empresas con la recompra y amortización de acciones.

Como escribía Luntz, al final lo único que importa es lo que entiende la gente como verdad.