Thomas Hempell (Generali Investments) | Las encuestas muestran que Trump gana terreno, pero la ventaja sobre Harris es muy pequeña. Las apuestas apuntan claramente a una victoria de Trump, pero los precios pueden estar distorsionados por la acumulación de unas pocas apuestas muy grandes.. Los mercados parecen muy inclinados hacia una victoria de Trump, descontando también una alta probabilidad de control republicano del Congreso.  

Lo que importa mucho, especialmente para la política fiscal, es si el nuevo presidente contará con el respaldo del Congreso. Una barrida republicana parece bastante probable si gana Trump, mucho menos en caso de Harris.  

Dadas las ajustadas encuestas en los estados indecisos clave, no puede descartarse que se repita lo ocurrido en 2000, cuando el presidente fue proclamado solo tras un mes de litigio.  

Con cualquiera de los dos partidos haciéndose con el control tanto de la Casa Blanca como del Congreso, la expansión fiscal y (en el caso de Trump) los aranceles podrían conducir a una subida de tipos y a un dólar (USD) fuerte, presionando a los mercados emergentes. Una victoria de Trump favorecería a los bonos de alto rendimiento (HY) y la renta variable estadounidenses a expensas de la Unión Económica y Monetaria (UEM). 

A pocas horas de las elecciones, la incertidumbre sobre el resultado es enorme. Por lo tanto, la gama de resultados en términos de política fiscal y comercial sigue siendo amplia. A continuación, resumimos las cuestiones clave que los inversores deben tener en cuenta.

Encuestas frente a apuestas  

Las encuestas siguen apuntando a una carrera reñida, pero la ventaja que la vicepresidenta Harris había conseguido tras su nominación parece evaporarse rápidamente. Los sondeos a escala nacional y los de los siete estados que decidirán las elecciones (Arizona, Nevada, Georgia, Michigan Carolina del Norte, Pensilvania y Wisconsin) se inclinan hacia Trump. Las oscilaciones en las cuotas de las apuestas han sido más pronunciadas, aunque la gran ventaja para Trump parece haber sido impulsada por unas pocas apuestas muy grandes.

Modelos más complejos, que mezclan encuestas y datos macroeconómicos, como el que mantiene The Economist, muestran que las probabilidades de victoria han pasado de 55 a 45 a favor de Harris a 50/50 (en el momento de escribir estas líneas). Los recientes movimientos, con un mercado de renta variable estadounidense y un dólar más fuertes y unos bonos del Tesoro más débiles, sugieren que los mercados han seguido la evolución de las encuestas y se inclinan por una victoria de Trump, descontando también una alta probabilidad de que el control del Congreso permita al partido republicano aplicar su programa. Por lo tanto, podría producirse una fuerte corrección en caso de que Harris gane el martes por la noche.

Gobierno dividido frente a gobierno unificado y opciones de política económica 

Una gran incertidumbre rodea también el resultado de las elecciones al Congreso, ya que las últimas encuestas dan a los republicanos una pequeña ventaja en el Senado y a los demócratas en la Cámara de Representantes. 

Dados los patrones de voto del pasado, una victoria de Trump estaría más probablemente asociada a un control republicano total del Congreso que a un gobierno dividido (situación en la que el presidente se enfrenta a al menos una rama del Congreso controlada por la oposición). Por el contrario, parece muy improbable que Harris cuente con el respaldo de ambas Cámaras.  

El equilibrio de poderes tiene implicaciones importantísimas para la formulación de políticas en las cuestiones de mayor impacto para la economía y los mercados financieros: las políticas comercial y fiscal. El siguiente cuadro resume el equilibrio entre las ambiciones políticas y las limitaciones impuestas por la división de poderes. En materia de comercio, la fuerte y profunda subida de aranceles con la que amenaza Trump sólo podría materializarse si el Congreso revisa la política comercial. El presidente podría imponer aranceles específicos a un conjunto limitado de bienes o servicios, lo que tendría un impacto económico mucho menor. Lo mismo ocurre con la política fiscal: las audaces iniciativas en materia de impuestos prometidas por Trump y de gasto social por Harris necesitan un sólido respaldo del Congreso. En un escenario de gobierno dividido, lo más que puede lograrse es un acuerdo bipartidista para prorrogar, a finales de 2025, los recortes fiscales legislados por la Administración Trump y los mayores desembolsos sociales de la Administración Biden. 

Para calibrar el abanico de resultados económicos, modelizamos el impacto de las políticas propuestas en los cuatro escenarios posibles: mayoría absoluta de cualquiera de los partidos y gobierno dividido. Si se aplican en su totalidad y van seguidos de represalias por parte de los socios comerciales, los aranceles propuestos por Trump provocarían un fuerte aumento de la inflación y una caída considerable del PIB de EE.UU. (más del 1% en 2029) en relación con una situación de referencia sin cambios, desafiando la normalización de los tipos prevista por la Fed. Las repercusiones se dejarán sentir en el resto del mundo, con un descenso del PIB de alrededor del 1,5% en China y los exportadores de la UE, como Alemania, gravemente afectados. La expansión fiscal propuesta por Harris se traduciría en un aumento más leve de la inflación y un PIB más alto, alimentado por la deuda.

Lo que es seguro es que, en ninguno de los escenarios, la deuda federal se estabilizaría, ya que ningún partido muestra apetito por la responsabilidad fiscal. Según los escenarios detallados elaborados por el Comité bipartidista para un Presupuesto Federal Responsable, en 2035 la deuda federal aumentaría unos 45 puntos porcentuales con Trump, si no se financian los recortes fiscales de gran alcance propuestos, y 36 puntos porcentuales con Harris, frente a un aumento de 28 puntos porcentuales con la legislación actual.

¿Una repetición del año 2000?  

La incertidumbre también se refiere a cuándo y cómo se proclamará al presidente. Dado lo ajustado de los sondeos, es muy posible que el resultado se decida por unos pocos votos en uno o muy pocos Estados. Entonces, podría repetirse lo ocurrido en 2000, cuando George W. Bush ganó por unos cientos de votos en Florida y sólo fue proclamado tras un mes de recuento. El repunte de la incertidumbre tuvo un peso significativo en las expectativas empresariales y de inflación en los últimos meses de 2000. El entorno político se ha polarizado más desde 2000 y la incertidumbre podría ser mucho mayor.

Implicaciones para los mercados financieros  

El siguiente cuadro esboza cuáles podrían ser las implicaciones para las principales clases de activos, seguido de un análisis más detallado.

Bonos del Tesoro: Una presidencia de Trump podría impedir la caída de los rendimientos, al menos a corto plazo. El impacto sería mayor en caso de una victoria aplastante de cualquiera de los dos partidos, ya que sus políticas fiscales expansivas propuestas podrían aplicarse en su totalidad. Un estímulo fiscal adicional debería impulsar al alza los rendimientos tanto a corto como a largo plazo. En cambio, el impacto de los nuevos aranceles sobre los rendimientos estadounidenses es más incierto. Mientras que unos recortes más cautelosos de los tipos de interés oficiales por parte de la Reserva Federal podrían generar presiones alcistas a corto plazo, la evolución de los rendimientos de los bonos a largo plazo depende de la medida en que la mayor prima por plazo se vea compensada por un crecimiento más débil. 

En general, los rendimientos más altos se esperan en caso de una victoria de Trump combinada con una barrida republicana en el Congreso (el diferencial de rendimiento transatlántico se ampliaría aún más en este escenario). Una victoria de Harris combinada con un Congreso dividido provocaría probablemente la mayor caída de los rendimientos. Sin embargo, cabe señalar que las mayores posibilidades de éxito de Trump ya han contribuido a un aumento de los rendimientos, lo que limita la reacción adicional del mercado en caso de victoria de Trump. Además, los supuestos de un estímulo fiscal más audaz en una barrida roja pueden verse eventualmente cuestionados. En las últimas semanas de la campaña, Trump, y su aliado Elon Musk, han hablado de recortes masivos del gasto para reducir el tamaño del Gobierno. De ser cierto, esto cuestionaría claramente los supuestos actuales del mercado de una expansión fiscal más audaz. Con todo, tendemos a ver la horquilla del 4,5%-5,0% (UST a 10 años) como una oportunidad de compra en caso de una venta masiva tras las elecciones por una barrida republicana.

Dólar estadounidense: Una victoria de Trump impulsaría el USD, con las presiones inflacionistas de los aranceles y una Fed probablemente más cautelosa favoreciendo una mayor ventaja de rendimiento de EE. UU. frente a los principales pares. Las mayores probabilidades de una victoria de Trump ya han impulsado al USD en las últimas semanas (gráfico). Es probable que la incertidumbre política mundial y las crecientes tensiones políticas (riesgo de guerra comercial) aumenten las ofertas de refugio, también en beneficio del billete verde. Los posibles recortes fiscales y la presión política sobre los productores extranjeros para que aumenten sus cuotas de producción en EE.UU. incrementarían las entradas de IED en EE.UU. y, por tanto, el USD, especialmente en caso de una «ola roja» con un Congreso que respalde las políticas de Trump. Una victoria de Harris iría en la dirección opuesta. Dado que sus políticas serían menos disruptivas, es decir, se inclinarían más hacia la continuidad, la reacción del mercado de divisas podría ser más moderada. 

Crédito: Las políticas comerciales agresivas tienden a favorecer al High Yield (HY) estadounidense frente al Investment Grade (IG), debido a su enfoque doméstico frente al global, y al mercado estadounidense frente al europeo. Además, los bancos estadounidenses podrían beneficiarse de una desregulación significativa en caso de victoria republicana, mientras que la sanidad podría enfrentarse a retos derivados de las reformas de precios tanto en caso de victoria republicana como demócrata, con menores riesgos en caso de resultado dividido. Desde el punto de vista fiscal, los recortes del impuesto de sociedades en una barrida republicana podrían aportar beneficios sustanciales, aunque la posible reflación derivada de los aranceles plantea más riesgos para la renta variable que para la renta fija, estando el alto rendimiento menos expuesto que el grado de inversión.  

Mercados emergentes: Una barrida republicana sería el peor escenario, más aún teniendo en cuenta que los diferenciales y los rendimientos de la deuda local han tenido un comportamiento moderado durante el mes pasado. La renta fija de los mercados emergentes se vería afectada por el fortalecimiento del dólar, la presión al alza sobre los tipos básicos y los cambios en las políticas exterior y comercial. Las elecciones de 2016 podrían servir de modelo, aunque el listón para las sorpresas sea ahora más alto. Inicialmente, los tipos locales y de alta rentabilidad de los mercados emergentes se comportaron mal, pero tanto la deuda externa como la local se recuperaron en 2017 y los diferenciales incluso se estrecharon a pesar de la subida de los tipos estadounidenses. Los mercados emergentes empezaron a sufrir después, cuando se materializaron los riesgos de proteccionismo. En el entorno actual, el riesgo a corto plazo es que algunos bonos de alto rendimiento de divisas de mercados emergentes obtengan peores resultados y que el yuan chino se deprecie. Las divisas de México y otras economías abiertas como la República Checa y Corea del Sur tendrían un rendimiento inferior. La deuda externa de los mercados emergentes sería más inmune, con una reacción de los diferenciales probablemente contenida, aunque el esperado repunte de la rentabilidad estadounidense afectaría a la rentabilidad total. En cuanto a los tipos locales de los mercados emergentes, las curvas deberían pronunciarse a escala mundial, pero también podríamos ver divergencias en las respuestas de los mercados emergentes. Algunos bancos centrales de Asia y Europa Central tendrían margen de maniobra para recortar los tipos con el fin de contrarrestar las subidas de aranceles, mientras que en Latinoamérica deberíamos ver subidas de tipos defensivas o una retórica más dura para preservar la estabilidad financiera.

Renta variable: Históricamente, tanto la renta variable de EE.UU. como la de la UEM tienden a ganar tras las elecciones a medida que disminuye la incertidumbre. En un escenario de separación de Trump, vemos rentabilidades totales positivas a 3 y 12 meses, tanto para EE.UU. como para la UE, impulsadas por los fundamentales macroeconómicos y la relajación de los bancos centrales. La UEM tiene un perfil de riesgo más elevado, por lo que podría obtener peores resultados inicialmente, pero con un mayor potencial de rentabilidad a 12 meses dada la valoración actual. 

La cesta Trump de Goldman Sachs, centrada en valores cíclicos como la energía, el sector financiero y la industria nacional, se ha recuperado enormemente desde mediados de septiembre (+10% y 8% interanual), gracias a la solidez de los datos y a las mayores probabilidades de victoria republicana. La cesta debería seguir rindiendo bien aunque los republicanos no tomen el control del Congreso. Los exportadores netos de la UE (automóviles, equipos electrónicos) han sufrido, con una caída del 10% interanual y, en una perspectiva de victoria de Trump, no vemos ningún atractivo para ellos. Nuestro indicador de temor al comercio también apunta a un riesgo continuado para los cíclicos de la UE frente a los defensivos, lo que se suma a las revisiones negativas de los beneficios de Autos, aunque recientemente alcanzaron un mínimo cíclico que solo se ha puesto a prueba 5 veces desde 2009.  

La cesta demócrata (centrada en renovables, sanidad e infraestructuras) se ha quedado rezagada (-9% desde mediados de septiembre, -2% en lo que va de año), y tiene menos posibilidades de recuperarse si gana Harris, dada la escasa probabilidad de una mayoría demócrata capaz de aplicar las políticas anunciadas.  

Por ahora, sugerimos una asignación equilibrada entre valores cíclicos y defensivos de la UE. En primer lugar, tras las elecciones, suele mejorar el sentimiento y hay más posibilidades de un impulso más positivo del ISM. El ciclo de relajación del BCE es un factor positivo adicional, y el estímulo chino podría aliviar parte del actual sentimiento negativo sobre los exportadores de la UEM. Las empresas de la UE con sede en EE. UU. (industriales, sanidad, productos básicos) deberían comportarse en línea con la UEM, que esperamos que lo haga decentemente bien el próximo año, solo temporalmente afectada por una victoria de Trump. De hecho, la rentabilidad de la UEM ya ha sido un 13 % inferior a la de EE. UU., y la prima de riesgo respecto a EE. UU. se encuentra en máximos históricos.