Álvaro Antón (abrdn) | La actual situación combina una economía que parece débil junto con una inflación elevada. Entonces, ¿por qué seguimos siendo relativamente positivos respecto al crédito con grado de inversión? Lo analizamos en nuestro artículo de esta semana.

Tras un buen comienzo de año, los bonos europeos con grado de inversión (IG) han experimentado un periodo de volatilidad. Las turbulencias vividas en el sector bancario han impulsado el sentimiento negativo. La quiebra y el posterior rescate de Silicon Valley Bank (SVB) en EE.UU. y de Credit Suisse en Europa fueron el principal motivo. En respuesta, los diferenciales de los bonos se ampliaron notablemente. Los inversores también estaban preocupados por el impacto de la subida de tipos, la inflación y las débiles perspectivas económicas. A pesar de estos vientos en contra, seguimos siendo positivos en general con respecto a esta clase de activo por los motivos que exponemos a continuación.

Aunque sigue siendo elevada, la inflación continúa en una senda descendente

En primer lugar, analicemos la economía. En el momento de escribir estas líneas, las cifras mostraban que la eurozona había caído en una leve recesión. El PIB de los tres primeros meses de 2023 se contrajo un 0,1%, reflejando los resultados del cuarto trimestre de 2022. Los altos tipos de interés y los elevados precios de la energía han frenado el gasto de los consumidores.

A pesar del difícil contexto, el Banco Central Europeo (BCE) subió los tipos de interés en 0,25 puntos porcentuales, hasta el 3,5%, en junio. La lucha contra la inflación sigue siendo prioritaria para el BCE. La tasa general subió ligeramente del 6,9% en marzo al 7% en abril. Sin embargo, lo más importante es que la inflación sigue un camino descendente, desde un máximo del 10,6% en octubre. Esperamos que siga bajando a finales de año. Por ello, creemos que estamos cerca del punto más alto de los tipos del BCE.

¿Ha dejado de caer el sector bancario?

Luego está el sector bancario. Desde la quiebra de SVB y Credit Suisse, los bancos comerciales han endurecido las normas de concesión de préstamos. Esto refleja el aumento de los tipos de interés, así como la preocupación por los préstamos no rentables ante el difícil contexto económico. Las repercusiones de las amortizaciones los bonos AT1 de Credit Suisse también podrían tener implicaciones más amplias para la clase de activos AT1. La causa de las recientes quiebras bancarias ha sido la liquidez, no el capital. Esto podría llevar a los reguladores a reconsiderar los supuestos utilizados en el cálculo de los coeficientes de liquidez.

A pesar de estos factores, creemos que el sector bancario europeo sigue estando en buena forma. Los problemas de Credit Suisse fueron en gran medida idiosincrásicos. El año pasado presentó un plan de reestructuración viable, y pensamos que el mercado le daría tiempo para cumplirlo. Sin embargo, la dirección perdió el control tras una nueva fuga de depósitos a raíz de los acontecimientos en Estados Unidos. Los comentarios erróneos del principal accionista de Credit Suisse agravaron la situación.

En cuanto al sector bancario europeo en general, los balances son sólidos, mientras que los equipos directivos mantienen un enfoque favorable a los bonos. Los ingresos por comisiones se mantienen sólidos gracias a los boyantes ingresos basados en el mercado. Muchos prestamistas también han aumentado sus beneficios liberando reservas. Por tanto, la reciente venta masiva ha sido una oportunidad de compra en determinados títulos.

¿Qué significa para Europa la reapertura de China?

La reapertura de la economía china es una ayuda para Europa. El sector empresarial del continente está expuesto a China a través de los canales del comercio y el turismo. Considerando las importaciones y exportaciones en su conjunto, China es el mayor socio comercial de la UE (16% de la actividad comercial total en 2021). Es probable que el crecimiento chino posterior a la crisis esté impulsado por el consumo, lo que debería ayudar a las exportaciones europeas de bienes.

En cuanto a los viajes, a menudo se subestima el papel cada vez más importante de China como «importador» de servicios de viajes. También se han suavizado las normas sobre viajes al extranjero, y se espera que Europa vea regresar a los turistas chinos. Combinando todos los canales, creemos que un aumento del 1% en el crecimiento del PIB real de China debería traducirse en un aumento del 0,1%-0,2% en el crecimiento europeo.

Valoraciones y rendimientos

Las valoraciones del crédito IG en euros siguen siendo atractivas. Los rendimientos «todo incluido» a nivel de índice se mantienen por encima del 4%. Esto es el resultado de unos rendimientos de los bonos y unos diferenciales de crédito significativamente superiores a las medias a largo plazo (aunque estamos viendo un poco más de amortiguación en este último caso). Para poner las valoraciones en perspectiva, el rendimiento «todo incluido» de los bonos corporativos en euros IG estaba por debajo del 0,2% en agosto de 2021; ahora están cerca de máximos de 10 años.

Costes de cobertura más favorables

Un punto adicional a tener en cuenta, en particular para los inversores en divisas estadounidenses y radicados en EE.UU., es la significativa reducción de los costes de cobertura del euro. En una inversión de la norma de los últimos años, el mercado ofrece ahora un mayor rendimiento con cobertura de divisas (unos 100 puntos básicos) que el rendimiento de los bonos corporativos IG en dólares estadounidenses.

Conclusión

Los últimos meses han sido difíciles. Sin embargo, seguimos siendo optimistas en cuanto a las perspectivas del crédito IG en euros. La inflación, aunque elevada, sigue una trayectoria descendente y esperamos que siga bajando en los próximos meses. Por tanto, es probable que el BCE se acerque al final de su ciclo de subidas. Mientras tanto, las consecuencias de las recientes turbulencias bancarias han sido limitadas. El panorama de las valoraciones también es alentador, con rendimientos «todo incluido» superiores al 4%. Creemos que este es el momento ideal para aumentar selectivamente la exposición al crédito europeo de alta calidad.