Thomas Hempell (Generali Investments) | Las turbulencias bancarias de mediados de marzo fueron un duro recordatorio de que el endurecimiento monetario rápido y sincronizado tiende a provocar accidentes. Sin embargo, en la segunda mitad de marzo, el S&P invirtió su caída del 8%, con la ayuda de la inyección de liquidez de la Fed, antes de oscilar en abril. La renta variable de la zona euro superó incluso los máximos anteriores a la crisis de los bancos centrales.

Podría decirse que las quiebras de SVB, Signature y Credit Suisse tuvieron un contagio limitado, pero frenaron de forma duradera las expectativas de tipos: una inminente contracción del crédito está haciendo en parte el trabajo de la Fed. Los futuros de los fondos de la Reserva Federal a finales de 24 meses se sitúan ahora por debajo del 3%, frente al 4,20% anterior al SVB. Las graves preocupaciones bancarias han remitido, pero ha prevalecido el apoyo (del mercado de renta variable) de unos rendimientos más bajos (el rendimiento a 10 años ha bajado unos 50 puntos básicos desde principios de marzo). Los sólidos datos del primer trimestre de 2023 (reapertura de China, revancha del gasto en servicios en EE.UU./zona euro) alimentan la temporada de beneficios del primer trimestre. Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales (la Reserva Federal proporcionando liquidez de emergencia, el Banco de Japón defendiendo el YCC, el Banco Popular de China proporcionando estímulo) han impulsado los mercados a nivel mundial.

No obstante, advertimos de que la reciente fortaleza del mercado no debe atraer a los activos de riesgo. Inusualmente, los cíclicos han quedado rezagados frente a los defensivos en este repunte. La crisis bancaria sigue resonando. Los múltiplos de las acciones han aumentado más de lo justificado por el descenso de la rentabilidad real. Con la contracción del crédito perjudicando al crecimiento, los beneficios se resentirán y aumentarán los impagos. Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales serán temporales, a medida que avance el endurecimiento cuantitativo. La reversión de este apoyo también hará subir la volatilidad. El VIX, que ha vuelto a los niveles de antes de la guerra, en torno al 17%, parece desvinculado del sentimiento económico.

Además, abundan los riesgos geopolíticos, con la guerra en Ucrania preparada para una ofensiva de primavera y las tensiones entre EE.UU. y China (guerra tecnológica y Taiwán) a fuego lento. Los mercados también están en lo cierto al ponerse nerviosos por el estancamiento político en torno al techo de deuda estadounidense, que probablemente empezará a hacer mella en julio. Los inversores pagan ahora más de un 1,6% por asegurarse contra un impago de EE.UU. en los próximos doce meses, más que el 0,82% pagado en el punto álgido de la crisis del techo de deuda de 2011. El tramo corto del mercado del Tesoro estadounidense se ve fuertemente perturbado por las crecientes preocupaciones de reembolso durante el verano.

Es improbable que la confianza en el riesgo resulte rentable por mucho tiempo

Frente a estos riesgos y a la inminente recesión estadounidense en el segundo semestre del año, percibimos un elevado grado de confianza en los mercados. Las leyes de la gravedad de unas perspectivas macroeconómicas cada vez más sombrías deberían seguir prevaleciendo, y más aún si tenemos en cuenta que la reciente relajación de las condiciones financieras y la rigidez de la inflación mantendrán a los bancos centrales en una postura más bien agresiva a corto plazo. Mantenemos una postura prudente respecto a los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito high yield (HY). En cambio, mantenemos las sobreponderaciones en deuda pública, con preferencia por los Bunds de vencimiento medio y los BTP de vencimiento más corto. Las perspectivas de los rendimientos están sesgadas a la baja, pero evitamos fuertes apuestas por la duración en medio de la persistente inversión de la curva. También nos gusta el crédito IG (principalmente no financiero) en euros, que tiene un precio decente, y, con más prudencia, los bonos de mercados emergentes. También vemos valor en los bonos del Tesoro de EE.UU., que ofrecen buenas propiedades de cobertura. Vemos más caídas para el dólar estadounidense (USD) a finales de año en medio de la inminente recesión en EE.UU. y el posible liderazgo de la Fed en un ciclo de relajación global.