Dillon Lancaster (TwentyFour AM/Vontobel) | Los bonos bancarios han sido una de las clases de activos de renta fija que mejor se ha comportado en los últimos meses, repuntando con fuerza tras la crisis de la banca regional estadounidense y la caída de Credit Suisse a mediados de marzo. De hecho, desde principios de abril. El índice COCO ha obtenido una rentabilidad superior al 7%, en comparación con el alto rendimiento (high yield) europeo y estadounidense, que se sitúa en torno al 3%. Como predijimos, los fundamentales bancarios se han mantenido sólidos (los resultados de los bancos deberían comenzar a normalizar los niveles); sin embargo, aunque se ha iniciado una recuperación, la deuda bancaria sigue ofreciendo a los inversores una prima muy atractiva con respecto al crédito no financiero. 

Ahora que la mayoría de los bancos europeos han publicado sus resultados del primer semestre, se puede observar una continuidad con respecto a las cifras de los primeros tres meses del año. En concreto, tanto el Margen de Interés Neto como las cifras de beneficios han superado las estimaciones del consenso, mientras que la calidad de los activos sigue siendo extremadamente resistente. A modo de ejemplo, podemos echar un vistazo al segundo mayor banco de Italia, Unicredit. La mayoría considera que sus cuentas del primer semestre han sido muy buenas: el margen de intermediación, de 210 puntos básicos, subió un 60% interanual y los beneficios fueron un 25% superiores a lo que esperaba el mercado. Mientras tanto, la morosidad del banco, del 2,6%, seguía bajando con respecto al trimestre anterior y el coste del riesgo, del 0,05%, se mantenía en niveles históricamente bajos. Su ratio CET1 alcanzó un máximo histórico del 16,64%, lo que se traduce en una enorme distancia de 689 puntos básicos respecto a su cantidad máxima distribuible (MDA). Recordemos que este MDA es el nivel de capital por debajo del cual entran en vigor las restricciones obligatorias sobre dividendos, cupones AT1 y remuneración variable a los empleados. 

Las enormes reformas que se han llevado a cabo en el sector bancario desde la crisis financiera mundial han apuntalado a los bancos y, al hacerlo, se han vuelto más favorables a los depositantes y a los tenedores de bonos. Ahora, en un entorno de tipos de interés más altos, los resultados finales también están mejorando. La reciente prueba de resistencia bancaria demostró el progreso que han realizado los bancos europeos: en el escenario extremos de la prueba de resistencia del BCE, que incluía una caída del PIB del 6% y de los precios inmobiliarios de más del 20%, el nivel de capital de UniCredit caería 349 puntos básicos, cómodamente por encima del umbral MDA antes mencionado. Como otro ejemplo de un emisor que a veces no ha sido querido por los mercados, la prueba de resistencia reveló que el capital de Sabadell caería 374 puntos básicos en el escenario extremo, mucho mejor que la caída de 548 puntos básicos observada en la última prueba de resistencia hace dos años. 

Sin embargo, estos bancos siguen cotizando a niveles más baratos que a principios de año, antes de marzo. Los inversores pueden comprar actualmente deuda AT1 de Unicredit a un precio de 82,50, un rendimiento del 11,4% en libras a una opción de compra en 2027, y deuda de Sabadell a un precio de 79, un rendimiento del 14,2% en libras a una opción de compra en 2027. Para aquellos inversores preocupados por la posibilidad de que no se produzcan amortizaciones en el sector, cabe destacar que en julio BBVA y Barclays amortizaron bonos AT1 en circulación, uniéndose a Unicredit y Lloyds, que amortizaron sus AT1 hace unas semanas. 

 Después de los acontecimientos de marzo, era previsible que la recuperación fuese gradual, pero los mercados deberían acabar normalizándose y los diferenciales deberían alcanzar la evolución de los precios que hemos visto en otros productos de diferenciales. Teniendo en cuenta que el sector financiero de Europa Occidental presenta con diferencia la mayor proporción de mejoras por rebajas de calificación a escala mundial, ejemplificada por Moody’s con 4,08 mejoras por cada rebaja de calificación en lo que va de año, creemos que es sólo cuestión de tiempo que la fortaleza de los fundamentales provoque una fijación de precios más racional en los diferenciales bancarios.