Colonial compra los minoritarios de SFL por 806M€: descuento sobre NAV/NTA del -14% y limitada salida de caja

Inmobiliaria Colonial

Renta 4 | Inmobiliaria Colonial (COL) comunicó el jueves 3 de junio tras el cierre de mercado, una compleja transacción a través de la cual incrementará la participación en su filial francesa SFL desde el 81,7% actual hasta un mínimo del 94% (hasta el 100%). El importe total de la operación asciende a 806 millones de euros. 

Colonial explica el racional de la transacción en: 1) Reforzar la calidad de la cartera total de la compañía, incrementando su exposición a oficinas prime en París; 2) Simplificar la estructura corporativa a la vez que refuerza su relación con Predica (que pasará a ser Accionista de referencia de Colonial con un 4% del capital), y; 3) Términos atractivos para los accionistas

En línea con el tercer punto mencionado, la compañía asegura que: 1) la adquisición se realiza a con un descuento sobre NAV/NTA (-14%); 2) es acreativa en BPA, y; 3) mantiene la solidez de balance (investment grade). 

A pesar de la complejidad de la operación, valoramos la misma de forma ligeramente positiva, al realizarse con descuento sobre NAV, el hecho de que la reducción en minoritarios será acretiva en BPA y la limitada salida de caja. No obstante, no creemos que vaya a ser significativamente diferencial en el comportamiento operativo de la compañía a corto plazo. 

Teniendo en cuenta la presente operación, así como la desviación de aprox. el 15% entre nuestras estimaciones a largo plazo (2024e en adelante) y el objetivo de rentas de Colonial tras consolidar los proyectos y reformas contemplados, ponemos la recomendación y precio objetivo de la compañía En Revisión (vs recomendación de Sobreponderar y Precio Objetivo de 10 euros/acción). 

La transacción quedará dividida en dos operaciones concurrentes:

1) Adquisición del 12,9% del capital de SFL en manos de Predica (592 millones de euros). 

Para ello, en primer lugar, SFL ha aprobado una operación corporativa con Predica en virtud de la cual Predica transmitirá a la propia SFL 3.664.259 acciones de SFL (7,9%) en el marco de un programa de recompra de acciones de SFL para su posterior amortización, en el contexto de un intercambio de participaciones entre SFL y Predica (o cualquier entidad controlada por Predica) en joint ventures titulares de determinados activos inmobiliarios de SFL en Francia, a implementar de forma simultánea. De esta forma, SFL pasará controlar el 100% de la cartera de ParHoldings (vs 50% anterior) y el 100% de Washington Plaza (vs 66% anterior), estableciendo JV sobre los activos de 92 Champs Elysées, Cézanne St. Honoré, #Cloud y 103 Grenelle. 

En segundo lugar, Predica suscribirá un aumento de capital, a realizar por Colonial, con cargo a aportaciones no dinerarias mediante la entrega de un 5,0% de SFL (2.328.644 acciones de SFL) como contraprestación por la suscripción de 22.494.701 acciones de nueva emisión de la Sociedad, fijando la ecuación de canje en 9,66 acciones de Colonial por cada acción de SFL. Las nuevas acciones de Colonial se emitirían por un importe nominal unitario de 2,50 eur, más una prima de emisión de 7,50 eur /acc., ascendiendo por tanto el importe efectivo total del aumento de capital a 224,9 mln eur

2) OPA sobre el 5,4% restante de SFL (214 millones de euros)

Colonial lanzará una OPA por la totalidad de las acciones de SFL titularidad de accionistas distintos de Colonial y Predica (5,4%) con contraprestación mixta en efectivo y acciones, sujeta a la aprobación de la autoridad francesa de los mercados financieros (AMF) y a la aprobación por la JGA del correspondiente acuerdo de aumento de capital. 

La ecuación de canje de la oferta se ha establecido en 46,66 eur/acc. y 5 acciones de Colonial por cada acción de SFL, por lo que la contraprestación a pagar por Colonial ascenderá a un importe máximo en efectivo de 117,5 mln eur mientras el número máximo de acciones de Colonial será de 12.588.820 acciones. Las nuevas acciones de Colonial se emitirían por un importe nominal unitario de 2,50 eur, más una prima de emisión de 7,50 eur/acción, ascendiendo por tanto el importe efectivo máximo del aumento de capital a 125,9 mln eur

La operación queda valorada en 806 mln eur, y la financiación de la misma se desglosa en: 1) 110 mln eur en efectivo; 2) 342 mln eur en nuevas acciones de Colonial, y; 3) 354 mln eur de intercambio de activos.

El calendario de la operación es: 

• 3 junio: ejecución de la transacción por Colonial, SFL y Predica.
• 4 junio: presentación del folleto.
• Final de junio: JGA extraordinaria de Colonial.
• Julio/agosto: cierre de la OPA y cierre operación.

Valoración: aunque la operación es intrincada y compleja, consideramos que al realizarse con un ligero descuento sobre NAV, el hecho de que la reducción en minoritarios será acretiva en BPA y la limitada salida de caja, nos lleva a valorar la operación de forma ligeramente positiva.

Teniendo en cuenta que la desviación de nuestras estimaciones a largo plazo y el objetivo de ingresos por rentas de la Compañía (~15%), así como la operación corporativa recién anunciada, ponemos nuestra recomendación y precio objetivo de Inmobiliaria Colonial “En Revisión” (vs SOBREPONDERAR y P.O. 10,0 eur/acc. anterior).