Intermoney | Tras revalorizarse cerca de un +100% en lo que va de año y a pesar de que los vientos de cola seguirán, pensamos que el crecimiento potencial tanto de Indra como del sector defensa ya está descontado en el precio actual.

Ahora pensamos que los riegos son más a la baja que al alza, sobre todo por el riesgo de que no se cumplan las expectativas que se han creado en los últimos meses, así como el riesgo de destrucción de valor con el M&A que van a tener que realizar. En el caso de España, alcanzar un gasto en defensa más allá del 2% del PIB, aunque deseable, será complicado debido al déficit fiscal y al endeudamiento del país, además de las negativas de muchos integrantes del actual gobierno, con ideologías claramente antimilitaristas. También creemos que una vez regrese la paz a Europa y los países europeos vuelvan a retomar las relaciones con Rusia, algo que será inevitable, el gasto militar se irá relegando a un segundo plano, sobre todo teniendo en cuenta las necesidades sociales que vamos a tener en un continente cada vez más envejecido.

Revisamos nuestras estimaciones al alza y subimos nuestro P.O un +10% hasta 33 euros, pero bajamos nuestra recomendación a Mantener, al pensar que el crecimiento potencial ya está descontado en el precio actual.

• Expectativas de crecimiento ya metidas en precio. El consenso espera que el EBITDA de Indra crezca a un CAGR 24-28e del +11% y el EPS a un CAGR 24-28e del +15%. Estas estimaciones ya asumen gran parte del crecimiento que va a experimentar el sector en los próximos años, aunque es verdad que no todo, ya que los €10bn estimados para 2029 el consenso todavía no los asume, situándose actualmente en €8bn, por lo que de cumplirse los objetivos podríamos ver revisiones de estimaciones al alza. Y aunque la tendencia va a seguir siendo positiva, pensamos que los precios actuales ofrecen ya poco potencial y el riesgo ha pasado a ser más a la baja que al alza. Tras subir nuestro P.O hasta €33 bajamos nuestra recomendación a MANTENER. Indra cotiza actualmente a 17x PER y 9,5x EV/EBITDA, muy por encima de sus múltiplos históricos de 10,5x PER y 6x EV/EBITDA.

• El aumento de gasto militar pondrá al límite la solvencia fiscal de muchos países europeos. Con la situación actual de déficit fiscal y de endeudamiento de muchos países europeos será bastante complicado alcanzar los objetivos de la OTAN sin poner en riesgo su solvencia fiscal. En el caso de España, alcanzar el 2% del PIB en gasto en defensa ya implica superar el límite de déficit que impone la UE del 3%, además, con una deuda del más del 100% del PIB y un gasto en intereses que superan el 2,5% del PIB, el margen para seguir aumentando el gasto en defensa no parece muy grande. Para ello habrá que, o reducir el gasto de otras partidas (Sanidad, Educación…) o aumentar impuestos y ninguna de ellas parece una medida muy popular. Pero es que, además, eso ya se tendrá que hacer si se quiere mantener la sostenibilidad de las pensiones, que en 2024 representaron un 12% del PIB y se espera que para 2050 alcancen el 17-18%.

• Si vuelve la paz a Europa, las necesidades sociales de unos países cada vez más envejecidos volverán a mandar el gasto militar a un segundo plano. Creemos que, con la paz en Ucrania a la vuelta de la esquina, las expectativas de aumento del gasto militar podrían desinflarse. Los acuerdos de paz y el retomar las relaciones tras una guerra suelen llevar en torno a 5 años de media, aunque en este caso, al no ser un conflicto directo entre Rusia y los demás países europeos, podría ser algo menos. Si además tenemos en cuenta la gran dependencia de la UE respecto a Rusia en cuanto a suministro energético y de materias primas (45% del gas natural; 27% del petróleo; 28% de tierras raras…) parece más evidente que las relaciones no tardarán en retomarse. Una vez alcanzado ese punto, las enormes necesidades sociales de la mayoría de los países europeos, así como sus altos niveles de deuda harán que el gasto militar vuelva a un segundo plano. Y aunque seguramente se mantenga en niveles superiores a los actuales, no creemos que se vayan a alcanzar los últimos objetivos propuestos por la OTAN de destinar el 5% del PIB.

• Riesgo de M&A para cumplir los objetivos. Las expectativas de crecimiento que descuenta el mercado para Indra dependen en gran parte de las adquisiciones que haga en los próximos trimestres. Creemos que, en una empresa controlada principalmente por el gobierno, cuyo objetivo es consolidar el sector en España a toda costa, existe un gran riesgo de destrucción en las operaciones de M&A, entre las que se barajan las adquisiciones de Escribano, Iveco Defence, ITP Aero, Santa Bárbara…