Bankinter |Esperamos un crecimiento de BNA de +9% en el 1T24 hasta 59M€ . Motivos: (i) Estabilidad en la contribución del negocio regulado. En el primer trimestre Enagás recibirá unos ingresos procedentes de las inversiones realizadas en el 4T23 y la puesta en marcha de la planta de regasificación de Musel que compensarán la caída en los ingresos regulados.;(ii) Mayor contribución de las filiales internacionales tras aumentar la participación en TAP del 16% al 20%.

Las guías 2024 apuntan a una caída del BNA ordinario entre -10% y -13%

Para 2024 el equipo gestor espera un EBITDA de entre 750M€ y 760M€, lo que supone una caída de entre un -3% y un -4%. El BNA ordinario se situaría entre 260M€ y 270M€, (entre -10% y -13%). Razones:(i) En el negocio regulado, la base de activos regulados (RAB) sigue cayendo ante la falta de inversiones en la red de transporte de gas y resulta en menores ingresos. (ii) Las filiales internacionales reducirán su aportación a los resultados del grupo en 2024, debido a alguna contribución no recurrente en 2023 (iii) El coste de la deuda será mayor en 2024. Los impactos positivos del 1T 24 se irán diluyendo a lo largo del año.

Arbitraje GSP: En su escenario base, en caso de resolución positiva no recuperarían el importe total hasta más allá de 2030. La resolución del arbitraje del CIADI (Banco Mundial) contra el Estado de Perú por la paralización del Gaseoducto Sur Peruano (GSP) se podría conocer pronto. En enero de 2017 el gobierno de Perú rescindió la concesión del contrato al no poder obtener el consorcio los fondos necesarios para financiar su construcción. El principal socio en el proyecto (Odebrecht) se vio envuelto en escándalos de corrupción. Enagás confía en recuperar la mitad de la inversión (200M€) en 2027-30 y el resto post-2030. Esta decisión es importante para ENG no solo por los 511M$ en juego en GSP (13% de su capitalización bursátil) sino también por las implicaciones para la repatriación de los dividendos de TGP (otros 460M).

Tallgrass (EEUU)

Sin dividendos hasta 2027. Posibilidad de venta al no considerarse como activo estratégico. La caja generada en el periodo 2024-26 se priorizará para inversiones de crecimiento (Trailblazer). Por tanto, ENG no recibirá dividendos hasta a partir de 2027. Este activo no es considerado como estratégico para el grupo, por lo que no es descartable que se venda si recibe una oferta atractiva.

Oportunidad a medio plazo en el hidrógeno, pero probablemente con retrasos

El apoyo al hidrógeno verde por la Comisión Europea supone una oportunidad de crecimiento a futuro para el grupo. Las inversiones relacionadas con el H2Med (2.500M€ conducto submarino que conectaría Barcelona con Marsella) para transportar el hidrógeno verde desde España y Portugal (principales centros de producción en el futuro) hacia el resto de Europa junto con las inversiones de la Red Troncal de Hidrógeno en España (4.900M€) han sido consideradas como Proyectos de Interés Común Europeo y son susceptibles de recibir subvenciones. Enagas estima una inversión de 3.200M€ en hidrógeno en el periodo 2027-30 y que las subvenciones puedan representar un 40% del total. Enagas considera que la nueva regulación para el hidrógeno podría tener un retorno financiero superior al actual 5,44% que existe para la red de transporte del gas. Sin embargo, lo más probable es que veamos retrasos en estos proyectos. Las inversiones son altas en un momento en el que todos los estados tienen que hacer importantes esfuerzos en la reducción de sus déficits fiscales. Además, la regulación no está definida todavía lo que también genera algo de incertidumbre sobre su rentabilidad final.

Dividendo de 1,00€/acción en 2024-26.

El DPA para el periodo 2024-26 se recortó en febrero en la presentación de los resultados de 2023 desde 1,74€/acción hasta 1,00€/acción. El motivo es fortalecer el balance y poder mantener el rating crediticio. En los últimos años, los menores dividendos de las filiales y el retraso en el arbitraje de GSP habían resultado en una generación de cash flow menor de la prevista. La rentabilidad por dividendo se sitúa en 7,40% en 2024-26. No descartamos que se puedan producir nuevos ajustes en el dividendo en el futuro, a medida que se materialicen las inversiones relacionadas con el hidrógeno verde. De hecho, nuestras estimaciones asumen un recorte de hasta 0,70€/acción a partir de 2027.

Recomendación: Vender, Precio Objetivo: 14,70 €/acción.

Cambiamos la recomendación de Comprar a Vender. Vemos valor en estos niveles, pero no claros catalizadores. Los resultados de 2024 mostrarán una caída de entre -10 y -13% en BNA debido a el recorte en ingresos regulados, una menor contribución de las filiales internacionales y un mayor coste de la deuda. El arbitraje de GSP se podría conocer pronto, pero los fondos tardarán en llegar. En caso de ser a su favor, en el escenario base, Enagas confía en recuperar la mitad de la inversión (200M€) en 2027-30 y el resto post-2030. Para Tallgrasss (EEUU y donde ENG tiene un 30%), los accionistas han decidido destinar la caja generada en 2024-26 a inversiones de crecimiento, por lo que no recibirá dividendos hasta 2027.

El apoyo al hidrógeno verde por la Comisión Europea supone una oportunidad de crecimiento a futuro, pero lo más probable es que vemos retrasos en su puesta en marcha en un momento en el que todos los estados miembros tienen que realizar esfuerzos fiscales. Reducimos el Precio Objetivo hasta 14,70€/acción desde 16,10€/acc. anterior por ajuste en estimaciones y menor valor de filiales.