Mirabaud | Bajamos la recomendación de Inditex (ITX) a Vender con Precio Objetivo de 30 euros/acción. En la pandemia, Inditex ha vuelto a demostrar porque es la joya de la corona de la bolsa española con la excelente gestión de costes realizada, con la puesta en valor de su modelo de integración online/tienda,…
La compañía ha vuelto a mostrar gran anticipación a los cambios y ha puesto en marcha un plan de optimización de tiendas mucho antes que sus competidores. Sin embargo, no podemos olvidar que Inditex está en un momento de transición y lo más probable es que veamos una desaceleración del crecimiento en los próximos años y no descartamos que la misma provoque cierto de-rating del valor. En general ningún modelo de valoración actual nos da potencial y tras el buen comportamiento del valor en últimos meses rebajamos la recomendación a Vender con un precio objetivo de 30 euros/acción.
Inditex debería desacelerar el crecimiento postpandemia
Nuestras estimaciones contemplan una vuelta a normalidad en el ejercicio 2022, donde se logre absorber la gran mayoría del plan de optimización de tiendas y que se conserven algunos de los ahorros obtenidos durante la pandemia lo que permitirá una mejora de márgenes frente a los niveles pre COVID.
Creemos que el crecimiento normalizado postpandemia será casi la mitad del que se ha obtenido históricamente. Si miramos al periodo 22/25 esperamos que se produzca una sensible desaceleración del crecimiento frente al periodo prepandemia con un crecimiento de ventas anual 5,3% y de Ebitda del 5%, que prácticamente sería la mitad del que había obtenido la compañía desde que cotiza en bolsa, básicamente por qué el crecimiento provendrá exclusivamente del like for like el cual estará impulsado por el negocio online sin prevea contribución de espacio a futuro como sucedía en el pasado.
Vemos complicado encontrar potencial a estos niveles
No vemos potencial en prácticamente ninguno de los modelos de valoración aplicados. Valorar Inditex nunca es fácil pues no quedan comparables claros, los DCF suelen generar poca confianza a una parte de la base inversora especialmente en un negocio cíclico como el retail. En Mirabaud solemos usar valoraciones en función de múltiplos históricos que si los aplicamos sobre las estimaciones del 2022 alcanzamos valoraciones similares a la cotización actual, pero con un año de diferencia. En un escenario post covid de desaceleración frente a crecimientos históricos vemos más posible que asistamos a un de-rating en el valor que lo contrario. Fijamos un precio objetivo de 30 euros/acción.
Históricamente en Mirabaud la principal referencia de valoración que utilizamos para Inditex han sido sus medias históricas. En Mirabaud la valoración que mejor nos ha funcionado en el pasado es aplicar medias históricas EV/Ebitda a 12 meses a las nuestras estimaciones. Sin embargo, en este último año este método se ha complicado mucho por el desplome de resultados provocado por la pandemia. También es bueno recordar que con la contabilización de los leasings por el IFRS16 esta valoración sale beneficiada.
Con EV/EBITDA medio y utilizando las estimaciones de 2022 no hay potencial. En un escenario normalizado no habría prácticamente potencial Aplicando el EV/Ebitda histórico a nuestras estimaciones del 2022 alcanzaríamos una valoración de 31,5 euros/acción nuevamente muy en línea la cotización actual. Pero, hay que tener en cuenta que está adelantada un año y el efecto positivo que tiene IFRS 16 en las valoraciones.
Las valoraciones con PER se quedan algo por debajo. La valoración en términos de PER histórico quedarían ligeramente por debajo de la que obtenemos por EV/Ebitda básicamente al eliminarse el efecto de IFRS16. Al igual que la anterior valoración no creemos que tenga sentido utilizar beneficios de 2020 ni del 2021, deberían utilizarse el beneficio neto ya normalizado 2022, pero sin duda habría que hacer cierto ajuste a esta valoración por estar avanzada un año.
