Renta 4 | Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF) sería uno de los finalistas para hacerse con el negocio de señalización de Thales junto a Alstom, Hitachi y Wabtec, según recogen varios medios.
El importe de la operación podría ascender a alrededor de 1.600 millones de euros y CAF habría contratado a PwC para la búsqueda de un socio financiero para poder acometer la operación. El fondo de capital riesgo Tower-Brook parece estar mejor posicionado para tomar una participación minoritaria en el negocio de Thales.
La cifra de negocio de la división de señalización de Thales asciende a alrededor de 1.700 millones de euros (61% de las ventas de 2020 y el 53% de las ventas estimados por R4 para 2021) y cuenta con un Ebitda en el rango de los 125 millones de euros (un 62% del registrado en 2020 y un 40% del estimado por R4e).
Valoración de Renta 4:
1-. Consideramos que CAF podría contar con ventaja con respecto a Alstom e Hitachi ya que desde nuestro punto de vista estimamos que ambas compañías podrían tener claros problemas de competencia dentro del mercado europeo, pudiendo la Comisión Europea de la Competencia obligarles a fuertes desinversiones para dar luz verde a la operación.
2-. Desde un punto de vista financiero, la operación se estaría realizando a un ratio VE/Ebitda de 13,6x, cifra que no consideramos elevada para un negocio como el de señalización con una elevada recurrencia y mantenimiento asociado a los contratos. Además, te permitiría situarte como uno de los principales jugadores en este sector a nivel mundial. Cabe recordar que Hitachi pagó por Ansaldo STS un ratio VE/Ebitda de 15,1x 2016 y 18,3x 2017. En cualquier caso, estimamos bajo el margen Ebitda del 7,3% en las cifras publicadas por prensa para un negocio que debería situarse claramente por encima del 10%. Dicho esto, estimamos que hay margen de mejora evidente que reduciría claramente los múltiplos comentados.
3-. Teniendo en cuenta las cifras de Ebitda de la señalización de Thales (125 millones de euros) y de CAF (311 millones de euros R4e), obtendríamos un Ebitda proforma de alrededor de 440 millones de euros. Con la deuda de CAF de 311 M€ a cierre de 2020, el potencial de apalancamiento adicional ascendería a alrededor de 1.000 M€, situando el ratio sobre Ebitda en 3,0x, por lo que necesitarían en el entorno de 600 M€ adicionales para afrontar la operación. Estimamos que estos 600 M€ vendrán parte del fondo de capital riesgo y el resto de una potencial ampliación de capital.
4-. De materializarse esta operación, la valoraríamos muy positivamente desde un punto de vista estratégico puesto que posicionaría a CAF dentro de los líderes en el sector señalización a nivel europeo. Cabe señalar que la señalización es una de las partes más críticas en materia de seguridad dentro de un sistema ferroviario, contando con una elevada parte de mantenimiento. En este sentido, CAF ha trabajado en muchas ocasiones en conjunto con Thales y tiene experiencia en la integración de sus sistemas de señalización. Además, Thales cuenta con una gama de productos muy amplia, siendo uno de los líderes en los sistemas CBTC (utilizado en sistemas automáticos), uno de los productos de señalización que le falta a CAF.
Reiteramos nuestra recomendación en CAF de Sobreponderar y Precio Objetivo 49 euros/acción.
