Renta 4 | Ence (ENC) ha publicado sus resultados correspondientes al 3T25 superando ampliamente nuestras estimaciones y las del consenso de Factset, tanto en ventas, que caen un -18% i.a. (+5% vs R4e), como en EBITDA, que se reduce un 75% i.a. (+78% vs R4e y +41% vs consenso), registrando una caída de 16pp en margen de explotación, especialmente impactado en el negocio de celulosa (-21 pp i.a.). Este resultado registra un extraordinario de 8 mln eur procedente de la compensación del seguro por la avería de la turbina de Navia durante el 2T25. En la parte baja de la cuenta, el incremento del 20% en los gastos financieros se compensa por un ingreso de 4 mln eur en el impuesto de sociedades, resultando en un resultado neto consolidado de -15 mln eur (vs +14 mln eur 3T24).

En el negocio de celulosa, las ventas se contraen -23% i.a. (+6% vs R4e), impactadas por la caída del 33% i.a. en el precio medio de venta, que se compensa parcialmente por los mayores volúmenes de pulpa vendida (+13% i.a. y +6% vs R4e). Pese a la importante mejora en cash cost (459 eur/t, -6% i.a. y t/t, vs 465 eur/t R4e) gracias al menor coste de madera, los mejores ingresos de energía tras la puesta en marcha de la turbina de Navia en junio y la dilución de costes fijos, el margen operativo continúa en negativo (-7 eur/t), lo que resulta en un resultado de las operaciones de unos -4 mln eur, que se ven compensados por el cobro de 8 mln eur del seguro por los costes asociados a la avería de la turbina de cogeneración de energía en Navia, lo que resulta en un EBITDA de 4 mln eur (-90% i.a.).

En energía, por su parte, las ventas crecen +2% i.a. (en línea con nuestras estimaciones) gracias a las aportaciones de nuevos negocios (biometano y calor industrial, +2,3 mln eur), aunque la producción de biometano se redujo como consecuencia de actuaciones realizadas en la planta como parte del programa de eliminación de olores. Por su parte, las ventas de energía cayeron -2% i.a., impactadas por el menor precio medio (-4% i.a.) y pese al incremento en los MW vendidos (+2% i.a.). El EBITDA del negocio se contrae -10% i.a., reflejando el coste de operación de las plantas y el desarrollo de los nuevos negocios, aun en fase de ramp-up.

El flujo de caja libre, antes de inversiones en eficiencia y crecimiento, fue positivo en 12 mln eur gracias a la variación en circulante, que supuso una entrada de caja de 18 mln eur derivada de la reducción de inventarios y del cobro de 13 mln eur de Certificados de Ahorro Energético registrados en el 2T25. Con unas inversiones en crecimiento y sostenibilidad de unos 17 mln eur, la deuda se incrementó ligeramente (4 mln eur) hasta 367 mln eur, 4,5x DN/EBITDA 12m, de los cuales 256 mln eur corresponden al negocio de celulosa (4,3x DN/EBITDA 12m) y 111 mln eur corresponden a energía (4,6x DN/EBITDA 12m).

Además, la Compañía comunicó la puesta en marcha de un Plan de Eficiencia y Competitividad que se desarrollará en el período 2025-2027 apoyado en dos pilares principales: i) la implantación de soluciones de IA y reingeniería y automatización de procesos, y ii) la racionalización de sus procesos operativos a través de una reducción de la estructura de personal. Según estimaciones de la propia Compañía, la potencial reducción en cash cost alcanzaría unos 22 eur/t y una salida de caja estimada en 23 mln eur en dos años.

Esperamos impacto negativo en cotización toda vez que el margen operativo en ambos negocios se mantiene muy débil y, aunque esperamos cierta mejora en el entorno de precios en 4T25, el cash cost debería mantenerse elevado.

Recordamos que desde agosto, los principales productores de celulosa han anunciado subidas de precio, habiéndose implementado ~30$/t netos en Asia y ~60$/t brutos en Europa. Además, el anuncio de la retirada de aranceles por parte de la administración americana el 8 de septiembre junto con la menor oferta por las paradas de mantenimiento anual anunciadas por los principales productores latinoamericanos (~0,5 mln t) debería apoyar la mencionada tendencia positiva

Creemos que Ence cuenta con un atractivo pipeline de proyectos (productos especiales, fluff, biometano, calor industrial, etc.), pero su financiación requerirá una mayor eficiencia operativa y/o un entorno de precios elevados que no prevemos en los próximos meses.

En este sentido, durante el 3T25, Magnon ha firmado un contrato para la construcción y operación de dos nuevas calderas de biomasa para el suministro de energía térmica renovable con un cliente del sector lácteo. Las plantas se encuentran actualmente en construcción y se espera empezar la operación a finales del 2T26. La producción anual de ambas plantas será de 37GWht y 42GWht respectivamente, con una inversión de 3 mln eur (excluyendo 3 mln eur de las ayudas por los fondos Next Generation de la UE) por planta y una rentabilidad esperada (ROCE) superior al 11%. Adicionalmente, durante el trimestre se ha firmado un contrato de operación y mantenimiento de una caldera existente para una empresa del sector de la alimentación de Extremadura, que empezará la operación en el 4T25.

El equipo gestor celebrará conferencia de resultados este miércoles 29 a las 12:00. Recomendación Sobreponderar con P.O. En revisión (anterior 4,30 eur/acc.).