Banc Sabadell | De la reunión mantenida recientemente con el management de la compañía destacamos los siguientes puntos:
▪ Retraso en las entregas de Solaris: En base al feedback recibido por parte de los proveedores de componentes,
esperan que el buffer de autobuses pendientes de entrega desaparezca antes de verano.
▪ Exposición a Ucrania, Rusia y alrededores: Reiteran el mensaje de que la exposición directa de su PyG es insignificante (una milésima parte”) y en cualquier caso son la Compañía con menor exposición del sector. De cara a una posible interferencia de la guerra en Ucrania en las perspectivas de crecimiento del sector en favor de gasto militar, comentan como efecto mitigante a priori, el hecho de que los fondos europeos NextGen ya contemplaban que c.10% de los fondos para el ferrocarril se destinaran a usos militares.
▪ Evolución márgenes: Se muestran confiados en que si el escenario inflacionista se mantiene como está actualmente
sus márgenes no deberían sufrir en 2022 por este motivo. En principio, el impacto de todos los sobrecostes conocidos
a día de hoy para sus proyectos en cartera ya estaría recogido en las cuentas de 2021. De hecho, el guidance de la
Compañía contempla un incremento de los márgenes (que no cuantifican) y que compara con nuestra estimación y la
del consenso de incrementarlos en +40pbs (hasta el 9,1% de margen EBITDA).
▪ Alternativas estratégicas para Solaris: Comentan que está en diseño el nuevo plan estratégico para todo el Grupo (no sólo para Solaris). En este sentido, comentan que en función de las necesidades de financiación derivadas de la nueva estrategia se plantearán posibles alternativas para Solaris (entendemos que entre ellas una posible IPO) que
contribuyan a la financiación del plan (sea para Solaris o para la división ferroviaria). En cualquier caso, comentan que
posibles operaciones corporativas con Solaris no responderán únicamente al hecho de poner en valor este negocio (en
relación a la reciente IPO de Ebusco que capitaliza >1.100 M euros / vs 1.070 M euros CAF/ con un EBITDA esperado
de ~20 M euros en 2022 vs 70 M euros esperado por nosotros para Solaris). Por otro lado, sí comentan que esperan se
incremente la exposición de Solaris al mercado de Europa Occidental con independencia de que como resultado del
plan estratégico en diseño se decida la expansión a otras regiones a nivel global. En este sentido, si comentan que
están invirtiendo en capacidad productiva en la división ya que a lo largo de 2022 esperan alcanzar el 100% de
utilización de su capacidad productiva en autobuses.
▪ Evolución del circulante: De cara al 2022 podríamos ver un incremento del saldo motivado por el incremento de
actividad esperado, aunque no esperarían variaciones significativas en relación al % sobre ventas. Aclaran que una
parte importante del consumo de caja que se ha producido por este concepto en 2021 (-34 M euros) se debió al
retraso en la entrega de autobuses en Solaris. Nosotros esperamos un consumo de circulante de c.-40 M euros para
2022.
▪ Adquisición en activos de Alstom en Francia: Comentan que el impacto en PyG para el 2022 dependerá del momento en el que se produzca el cierre de la operación (inicialmente prevista entre abril y septiembre), si bien comentan que las ventas anualizadas del negocio adquirido están en torno a 250 M euros con una rentabilidad en línea con su correspondiente división en CAF. Adicionalmente, en relación a las plataformas Coradia Polyvalent y Talent 3 que forman parte del paquete adquirido, comentan que las utilizarán como alternativa a las plataformas de CAF cuando sean más competitivas.
▪ Escenario en señalización: Aclaran que sus carencias actuales (y en parte una de las motivaciones para el interés en la
adquisición del negocio de señalización de Thales) está en la tecnología para el metro automático, ya que sí cuentan
con tecnología para señalización de vía en trenes (ERTMS) y en tranvías. De esta forma únicamente serían
dependientes en la mencionada tecnología del metro automático donde continúan su plan de desarrollo orgánico (en
breve contarán con tecnología de nivel GoA2 vs GoA4 para el funcionamiento autónomo), aunque no descartan el
inorgánico (de nuevo en proceso de diseño como parte del nuevo plan estratégico).

Valoración: Los mensajes aportados no sorprenden y destacaríamos sobre todo de cara al 2022 el grado de confort que transmiten en cuanto al reducido impacto del escenario inflacionista en su cuenta de Rdos. y la positiva evolución de Solaris en cuanto a solucionar los retrasos provocados por la falta de componentes. Estaremos atentos a la definición del nuevo plan estratégico, aunque en este sentido avanzan que posiblemente no podrán comunicarlo en mucho detalle por las implicaciones que tiene respecto a su competencia. Continuamos pensando que uno de los principales catalizadores del valor está en Solaris, cuyo potencial no está correctamente valorado por el mercado. En lo que va de año CAF le pierde un – 9% al IBEX, lo que nos deja un potencial del +48% vs nuestro P.O.