Robeco | Los mercados descuentan el mejor escenario posible. Pero la situación podría volverse muy adversa si se produce una combinación inesperada de sorpresas negativas.

Salvo una posible sorpresa en el Brexit, los mercados ya han descartado la mayoría de posibles supuestos adversos. Según Victor Verberk, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, el ciclo del crédito más corto jamás registrado ha tenido de todo, desde el Covid-19 a las elecciones estadounidenses o un ciclo de impagados. “Ahora mismo, la diversidad de escenarios posibles en cuanto a precios de mercado ha aumentado mucho en todas las clases de activos. Y, sin embargo, los mercados descuentan solo ‘simply the best’, como en la canción de Tina Turner. En la realidad siempre pasa algo que sorprende a los mercados.”

Los mercados se adelantan a los fundamentales

Sander Bus, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, afirma que hemos asistido a la caída de actividad económica más rápida en siete años. “Los diferenciales alcanzaron niveles muy elevados y la tasa de impago del High Yield estadounidense llegó al 8%. Rápidamente se fraguó una recuperación, gracias a las distintas medidas bien coordinadas de las autoridades fiscales. Una recuperación del mercado, se entiende. Nuestra opinión es que los mercados se han adelantado a los fundamentales.

“Ya nos hemos referido antes a TINA (siglas de no hay alternativa)”, comenta Verberk. “Tina Turner se refería en su canción a ser ‘simply the best’. Esto es lo que nos parecen los actuales precios del mercado. Es muy posible que los mercados generen en 2021 unos rendimientos razonables pero menores. Sin embargo, muchas cosas tienen que alinearse favorablemente al mismo tiempo para que eso pase, dada las altas valoraciones de partida y que no volveremos a ver nuevas intervenciones públicas tan espectaculares. Sabemos que la actividad económica no guarda demasiada relación con los rendimientos de mercado, por lo que la creciente amplitud de la recuperación económica no nos vuelve más optimistas.”

En conjunto, nos preocupa que los mercados vayan por delante de los fundamentales. Si nos fijamos en la posible evolución de los fundamentales, ya sea el Covid-19 o la recuperación de los beneficios, como mucho será un año aburrido con bajos rendimientos. Pero la situación podría volverse más adversa si se produce una combinación inesperada de sorpresas negativas sobre tipos, políticas erróneas o impagados.

“En situaciones concretas, seguimos encontrando valor en reductos del mercado. No obstante, la gran apuesta de beta se ha agotado; ahora se trata de seleccionar valores y ser más prudente,” puntualiza Verberk. Bus afirma que podría fácilmente concluirse que los mercados se han desentendido de la crisis del Covid-19. “Los diferenciales corporativos están a 10 pb de los valores iniciales de 2020, no lejos de los niveles donde los rally normalmente concluyen. Solo una japonificación en toda regla mediante un exceso de liquidez permanente podría provocar otro rally significativo desde este punto. La fortaleza de los aspectos técnicos lo hace posible, pero no es el escenario base.”

Para el crédito, el año será o anodino o bajista

Para Verberk, 2020 ha sido un año con muchas oportunidades. “En marzo hubo una oportunidad de beta, una oportunidad de recuperación cíclica en junio y, más avanzado el año, una oportunidad sectorial sobre el Covid-19. Todo ese tiempo realizamos un análisis riguroso para mantener la cartera inmune frente a impagados o accidentes. Y volvimos a tener éxito, con muchos menos impagados que el índice en High Yield y ninguno en Investment Grade”.

En su opinión la situación podría complicarse a partir de ahora. “En el frente técnico o económico las posibilidades son muy variadas. Va a ser un año o anodino o bajista. Apenas hay margen para un estrechamiento pronunciado. Como mucho, habrá operaciones de carry y refinanciación, y una recuperación del Covid-19 en ciertos sectores. Aunque todavía puede aprovecharse algo, no es gran cosa. No nos podemos permitir errores de política, aumentos de las rentabilidades o inflación, ni tener shocks petrolíferos, políticos o geopolíticos. Simplemente no se podría amortiguar el golpe. El año pasado nos enfrentábamos a la misma asimetría. Así que será un año o bien aburrido, con excesos de rendimiento bajos, o bajista si se produce alguno de esos supuestos.”

Mejoran los fundamentales, pero hay que ser prudentes

Verberk concluye que los fundamentales han mejorado claramente y que la recuperación se extiende. Las valoraciones han empeorado mucho y los aspectos técnicos siguen siendo favorables.

“En High Yield mantenemos la prudencia. Como mucho cabe esperar rendimientos de un solo dígito. En Investment Grade es posible que el rendimiento total sea negativo por primera vez desde 2018. El punto de equilibrio (breakeven) está muy bajo. Hemos sido muy prudentes en crédito emergente, y somos de la opinión de que puede aumentarse la beta un poco por encima de 1.”