Eoin Walsh (Vontobel) | Tras la subida de 30 puntos básicos de la yield de los treasuries a 10 años en un plazo muy breve, agosto ha sido un mes bastante duro para los alcistas de los bonos del Tesoro de EE.UU., y de otros mercados de tipos. Jerome Powell intervendrá en el simposio de Jackson Hole el viernes, donde hablará sobre las perspectivas económicas, y este movimiento de los treasuries dará más importancia al contenido del discurso.

Durante la mayor parte del año, Powell y sus compañeros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) han sido muy coherentes con su postura hawkish (dura) sobre la necesidad de llevar a cabo nuevas subidas de tipos, y han conseguido que el mercado se alinee con su mantra de tipos «más altos durante más tiempo». Vale la pena recordar que, cuando la crisis de los bancos regionales estadounidenses alcanzó su punto álgido hace aproximadamente 6 meses, las yields de los bonos del Tesoro a 10 años eran 100 puntos básicos más bajos. El desenlace de este repunte, que endureció de nuevo las condiciones financieras, era en gran medida lo que la Reserva Federal quería conseguir; sin embargo, el reciente y brusco movimiento al alza puede alentar ahora una suavización de este tono consistentemente agresivo.

El debate sobre cuál será el nivel final de la yield de los bonos del Tesoro EEUU sigue siendo interesante, y el tema está atrayendo muchos titulares dada la reciente volatilidad, centrándose de nuevo en la tasa neutral o «r*».  En 2001, John Williams, actual miembro del FOMC y presidente de la Fed de Nueva York, escribió un artículo que suscitó un renovado interés por el tema de la r*. La definió como «el tipo de interés real a corto plazo coherente con una convergencia de la producción hacia el potencial, donde el potencial es el nivel de producción coherente con una inflación estable».  Anteriormente, se estimaba que el tipo neutral nominal se situaba entre el 2,5% y el 3%, y de hecho Powell ya comentó en julio de 2022 que los tipos habían alcanzado «un nivel neutral». Los tipos básicos de entonces acababan de alcanzar el 2,5%, ahora están 300 puntos básicos por encima. Es poco probable que Powell vuelva sobre el tema el viernes, aunque varios miembros de la Fed lo han mencionado recientemente, pero en cualquier caso, aunque r* se mueva al alza, es probable que los tipos a corto actuales parezcan restrictivos.

Dado que las yields de los bonos del Tesoro a 10 años ya han superado sus máximos anteriores para este ciclo de subidas, y están por encima de cualquier nivel visto desde antes de la crisis financiera mundial, ahora parecen ciertamente mucho más atractivas.  Las yields reales a 10 años también se sitúan ahora en el 2%. Además de ofrecer un rendimiento atractivo, también ofrecen una cobertura bastante barata contra un aterrizaje más duro de lo que se prevé actualmente. Hay que tener en cuenta que, incluso en el escenario de crecimiento más optimista, nos encontramos claramente en una fase tardía del ciclo, en la que se han eliminado muchos de los amortiguadores de la recesión. Esto hace que la economía sea más vulnerable a un choque externo, que es lo que normalmente lleva a una economía a la recesión. Como se ha mencionado, el rendimiento de la deuda a 10 años era 100 puntos básicos más bajo cuando aparecieron las grietas de los bancos regionales, y cuanto más tiempo permanezcan las condiciones restrictivas, mayor será la probabilidad de que aparezcan más grietas.

Esto nos lleva de nuevo a lo que Powell probablemente diga en Jackson Hole. El tipo básico actual implícito en el mercado para dentro de 12 meses es del 4,9%, por encima de la mediana del gráfico de puntos para finales de 2024 del 4,625%, lo que sugiere que el mensaje de «más alto durante más tiempo» ha sido finalmente recibido. Dado el difícil mes que estamos atravesando para los mercados de riesgo, así como para los tipos de interés, Powell podría pensar que puede hacer una pausa en el mensaje de nuevas subidas y más subidas durante más tiempo, lo que podría darle la rara oportunidad de mostrarse más favorable al mercado esta semana.