Julio López (Attitude SGIIC) | Albert Einstein había salido de Alemania a finales de 1932, un mes antes de que Hitler subiera al poder. Dada su condición de judío, los nazis se desvivían por desprestigiarlo. Colegas suyos que no le llegaban a la altura del zapato habían colaborado en un libro. Cien autores en contra de Einstein, en el que rebatían sus teorías. Él respondió simplemente “¿Por qué cien? Si mis teorías fueran erróneas, bastaría con que uno lo demostrara”.

En el mundo de la inversión suele funcionar siempre el principio de la opinión contraria. Cuando todo el mundo está al mismo lado, lo normal es que la bolsa haga lo contrario, nada mejor para un rebote que el exceso de pesimismo, y nada mejor para una caída que no ver nada que pudiera alterar la marcha alcista de los mercados. Durante el último mes se ha frenado algo el ansia compradora en la que llevábamos instalados desde el mes de noviembre. Nos queda por ver si la corrección se va a hacer en tiempo o en precio. El viejo dicho de “sell in May and go away” empieza a sonar en muchas cabezas, pero la estadística no se cumple en los años de elecciones presidenciales americanas, donde se suele marcar un suelo, precisamente en el mes de mayo, para subir hasta finales de año. Los años realmente malos para las bolsas suelen coincidir con las elecciones de mediados de mandato y las próximas son en el 2026. El frenazo ha venido dado por la reducción de las expectativas de bajadas de tipos por parte de los Bancos Centrales. Como ya comentamos al principio del año, llegaron a descontarse seis bajadas de tipos para este año, y hemos ido rebajando las expectativas a medida que los datos de inflación no acompañaban y parecían experimentar un rebote. Es un dato que ya les habíamos anticipado, porque la comparativa beneficiosa de la serie temporal iba a desaparecer y sería complicado batirla. Ahora el mercado, una vez más, y suele ser un aviso para empezar a comprar bonos de nuevo, parece pasarse de frenada y hay voces que gritan que incluso puede haber subidas de tipos.

Siempre lo mismo. Los mercados son un cine donde pasan siempre la misma película, con títulos distintos. Después de un movimiento brusco, siempre hay augures que, a última hora, con todo el pescado vendido, intentan justificar nuevos movimientos extremos a favor de esa misma tendencia. El petróleo suele ser el campo de juego más habitual. En mi opinión, es el momento de comprar bonos y empezar a tener duración en las carteras.

Una frase que solemos tirarnos mucho en Attitude es “¿Y cómo arreglamos esto?”. El “esto” es la situación económica en la que se está desenvolviendo el mundo y que podemos reducir a que el precio de los activos no para de subir, los precios de la vivienda hacen que las nuevas generaciones no puedan afrontarlo, que la diferencia entre los que tienen activos y los que no se siga agrandando, que los Estados sigan instalados en una máquina de gasto desenfrenada, y que la montaña de deuda no deje de crecer. El otro día, en una entrevista que le hacían al director de cine japonés, Ryûsuke Hamaguchi, la frase que se me quedó es “vivimos en un mundo que se caracteriza por dejar los problemas al siguiente”. No puedo estar más de acuerdo. Con la crisis de deuda de finales de la primera década de este siglo, salieron muchos estudios, el más destacado el de Reinhardt y Rogoff, sobre los niveles de deuda que representaban un camino sin retorno para los gobiernos. Por aquel entonces, la cifra más consensuada era un 100% de deuda sobre PIB. La realidad ha ido estirando el chicle y aumentando considerablemente esa cifra, y esta semana he visto un informe de la Universidad de Pennsylvania que ya habla de un 200% sobre PIB. Solamente el año pasado, el déficit americano fue de 1.7 trillones o un 6.3% del PIB. Con la subida de tipos, el dicho de que lo importante es el servicio de la deuda (lo que se paga por intereses todos los años) y no tanto el tamaño de la deuda empieza a hacer aguas. El 63% del total recaudado por IRPF en Estados Unidos fue a pagar simplemente el pago de intereses. Y eso que lo recaudado por IRPF es un 28% superior a lo que se recaudaba hace tres años. Estamos viendo que no hay ningún Estado que haga ningún intento por reducir el gasto público, con lo cual la única posibilidad que se contempla es aumentar la recaudación fiscal, por lo que me parece que solo estamos al principio de lo que va a ser una sangría continua, constante y creciente sobre el contribuyente.

En el campo de la recaudación es donde los Estados ponen de manifiesto su gran capacidad creadora e imaginativa. Cuando esto deje de funcionar se abrirá camino la posibilidad de incumplimiento de los compromisos de devolver la deuda, o un deterioro absoluto de la moneda como le está pasando a Japón en estos momentos con una depreciación del 55% en apenas tres años. Quizá como dice el dicho “cualquiera que viva dentro de sus posibilidades tiene una alarmante falta de imaginación”.

Estamos en un momento en que las políticas monetarias no parecen funcionar como antes. Las subidas de tipos de interés no han hecho mella en una economía, en el que un sector manufacturero estructuralmente débil, apenas afecta a las cifras agregadas y todo el peso cae sobre el sector servicios. Las empresas grandes no tienen deuda y sí unas cantidades enormes de liquidez que han visto remunerarse con esas subidas de tipos, lo que ha hecho que unido al excelso consumo público, mantenga los márgenes empresariales en máximos históricos con un desempleo en niveles mínimos, aunque empiezan a corregirse algo las subidas salariales (por debajo del 4% de subida en el último dato). La liquidez sigue siendo amplia (el drenaje hecho hasta ahora por la FED americana se ha limitado al 38% de los bonos que compró en el 2020 y al 27% de los bonos ligados a hipotecas) y las empresas siguen disparando las recompras de acciones. El último caso es el de Apple que ha comunicado unas recompras de 110.000 millones de dólares (todo su beneficio), aunque a nosotros nos parece que lo ha hecho para encubrir unos resultados trimestrales realmente decepcionantes y que no justifican los elevados múltiplos a los que cotiza. Lleva tres años con bajadas de ingresos, pero los miembros de su secta piensan que no debe quedar mucho para que se saquen algún conejo de la chistera. Yo lo dudo.

El gran peligro en tiempo de turbulencias no es la turbulencia, es actuar con la lógica de ayer.