Generalli AM | Los rendimientos básicos han retrocedido a buen ritmo desde octubre del año pasado hasta ahora (los UST a 10 años han bajado unos -70 puntos básicos, los Bunds a 10 años unos -60 puntos básicos), mientras que los rendimientos de los títulos y el crédito del sur de Europa han repuntado gracias a la fuerte caída de los diferenciales. La renta variable mundial ha avanzado un 36% (TR), si bien se ha visto frenada por las escasas rentabilidades de la renta variable europea (+20%).
Tras este enorme repunte, no es de extrañar que las expectativas de rentabilidad para los próximos años sean ahora, en general, más bajas. Aunque hemos recortado ligeramente los valores objetivo a 5 años tanto para los bonos soberanos como para los corporativos, esto no es suficiente para compensar la pérdida de atractivo, ya que los niveles de rendimiento de entrada han bajado. Esto no sólo ha reducido el cupón, sino también el margen de ganancias de valoración. Los rendimientos anuales previstos para la renta fija europea son 1,2pp (Bunds), 1,4pp (Crédito IG) y 1,6pp (BTPs) inferiores a las de hace un año, mientras que las perspectivas para el efectivo se han reducido en 0,8pp.
Para los inversores en renta fija debería seguir siendo rentable diversificarse en títulos no pertenecientes a la UEM. Esperamos que los bonos del Tesoro de EE.UU. superen a los bunds en un tercio (3,2% frente a 2,1% anual) y que ofrezcan rendimientos similares a los del crédito investment grade (IG) denominado en euros (EUR), más arriesgado, incluso teniendo en cuenta los costes de cobertura en dólares estadoundienses (USD), aún elevados, del 1,5%. Esto se debe principalmente a que vemos una caída más pronunciada de los rendimientos de EE.UU. al final del horizonte desde los niveles actuales. La exposición a alto rendimiento (HY) tanto en EUR como en USD (que se prevé que rindan un 3,9% y un 3,8% anual) debería funcionar bien, ya que es poco probable que la contención de las tasas de impago haga mella en la prima de riesgo de esta clase de activos. Esto sigue siendo poco en comparación con la deuda de los mercados emergentes, para la que el elevado carry y los menores rendimientos subyacentes en EE.UU. facilitan una rentabilidad anual del 5,0%.
La rentabilidad prevista de la renta variable europea es ligeramente inferior a la del ejercicio anterior, tras las ganancias registradas en los últimos 12 meses. El entorno aún difícil para las empresas de la zona del euro (pérdida de competitividad, retraso de la recuperación, fuerte exposición a la fragmentación del comercio mundial) tampoco ayuda. Sin embargo, a pesar del fuerte repunte, hemos elevado ligeramente la rentabilidad prevista para la renta variable estadounidense, con una mejora del crecimiento de los beneficios gracias al aumento de los niveles y las expectativas del PIB, el incremento de los márgenes y las ganancias de productividad (IA), mientras que el descenso de los rendimientos en EE.UU. y el retroceso de la inflación mantienen a raya los riesgos para la valoración.
Entre los múltiples riesgos para nuestras proyecciones de base, vemos tres fuentes clave que pueden afectar a los rendimientos. En primer lugar, éstos podrían mantenerse altos durante más tiempo debido a shocks de estanflación, por ejemplo, una guerra total en Oriente Medio o una guerra comercial mundial bajo una nueva administración estadounidense. En segundo lugar, las incertidumbres políticas y la polarización pueden socavar las necesidades de consolidación fiscal, alimentando las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda y un aumento de las primas de riesgo fiscal. En tercer lugar, en un escenario de Ricitos de Oro (Goldilocks), la inflación puede bajar mucho más rápidamente mientras que la adopción de la IA impulsa la productividad y el crecimiento de la oferta más rápida y fuertemente.
1. Choques estanflacionarios. La pandemia y la crisis del petróleo de los años setenta han demostrado cómo las fuertes perturbaciones por el lado de la oferta pueden desestabilizar la inflación al tiempo que deprimen la actividad. Los bancos centrales van por buen camino para que la inflación vuelva gradualmente a su objetivo. Pero una escalada de las tensiones en Oriente Medio que desembocara en una guerra regional total aún podría aumentar bruscamente los precios del petróleo, haciendo subir la inflación y las expectativas de inflación. Además, los aranceles punitivos de EE.UU. podrían desembocar en una guerra comercial en toda regla, en la que podrían verse implicados no sólo EE.UU. y China, sino también la Unión Europea, en el marco de acciones de «ojo por ojo». Esto socavaría el comercio y haría subir los precios. Ambas crisis de estanflación podrían obligar a los bancos centrales a detener o incluso invertir su ciclo de relajación. Los bonos sufrirían, mientras que aquellos vinculados a la inflación y, en cierta medida, la exposición a las materias primas del petróleo/gas ofrecerían cierta protección.
2. Preocupación por la sostenibilidad de la deuda. Los niveles de deuda pública y los déficits fiscales se dispararon durante la pandemia. Los gobiernos deben embarcarse en dolorosas medidas de consolidación para invertir la tendencia al alza de los niveles de deuda/PIB, al tiempo que aumentan las necesidades de gasto en defensa, transición climática y envejecimiento de la población. El aumento del populismo y la polarización pueden frustrar los esfuerzos de consolidación, alimentando las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda y elevando las primas de riesgo de la deuda pública. El crédito de alta calidad puede beneficiarse frente a los soberanos vulnerables, especialmente en Europa. La deuda pública estadounidense seguirá beneficiándose del fuerte respaldo de la moneda de reserva estadounidense, una Reserva Federal poderosa y un mercado de capitales profundo. Sin embargo, dada la magnitud de los retos fiscales, ni siquiera el mercado UST parece ya totalmente inmune a estas preocupaciones. Unos niveles de rendimiento estructuralmente más elevados por las preocupaciones fiscales también frenarían las valoraciones de la renta variable.
3. Escenario ‘Ricitos de oro’. Aunque los riesgos adversos para los mercados de renta fija y de renta variable siguen acechando, no deben ignorarse los riesgos al alza para nuestras expectativas de rentabilidad. Es posible que la inflación disminuya más rápidamente y sin que se produzcan daños económicos significativos, lo que permitiría a los bancos centrales recortar los tipos con mayor rapidez y profundidad. La adopción de la IA puede impulsar la productividad de forma más rápida y sostenible, impulsando la actividad y los beneficios, especialmente en la economía estadounidense, más flexible. Es poco probable que las tensiones entre EE.UU. y China disminuyan rápidamente, pero la diplomacia puede ayudar a mitigar la fragmentación del comercio mundial. Este escenario generaría mayores rendimientos, especialmente para los activos de mayor riesgo, como la renta variable y el crédito de alto rendimiento.
