Marco Mencini (Plenisfer Investments) | El año 2025 se perfila como un “año dorado”: tras el primer recorte de tipos por parte de la Reserva Federal a mediados de septiembre, el oro ha superado el umbral de los 3.800 dólares por onza, y hoy (30 de septiembre) ha alcanzado los 3.870 dólares, marcando un nuevo máximo histórico tanto en términos nominales como reales. El oro ya ha subido casi un 50% en lo que va de año, y ha duplicado su precio en los últimos tres años. Se trata de un rally con pocos precedentes, como el registrado tras la suspensión de los acuerdos de Bretton Woods en los años 70, cuando se puso fin a la convertibilidad del dólar en oro.

¿Seguirá el rally?

Mantenemos una visión constructiva sobre el oro, respaldada por las compras estructuralmente sólidas de los bancos centrales —responsables del 94% del rally desde 2022, tras quintuplicar sus adquisiciones al congelar los activos en dólares de Rusia— así como por el interés sostenido de los inversores financieros. En particular, los ETF de oro han captado entre 25.000 y 30.000 millones de dólares en lo que va de año, lo que equivale aproximadamente al 10% de la producción minera anual. Además, los hedge funds han concentrado cerca de la mitad de toda su exposición a materias primas en los mercados estadounidenses en oro. En este escenario, el mercado ya anticipa nuevos recortes de tipos en EEUU, que podrían ser más significativos ahora que Stephen Miran, asesor de confianza del presidente Trump, forma parte del consejo de la Reserva Federal. A esto se suma que el mandato de Jerome Powell como presidente del organismo expira el próximo mayo. Una política monetaria menos restrictiva podría traducirse en una mayor inflación y, en consecuencia, en un aumento de los tipos de interés a largo plazo, lo que provocaría una caída en los precios de los bonos, retrocesos en los mercados de renta variable y una erosión del estatus del dólar como moneda de reserva. Este entorno sería favorable para los activos refugio: se estima que, si tan solo el 1 % del capital privado actualmente invertido en deuda pública estadounidense se desviara hacia el oro, el precio podría alcanzar casi los 5.000 dólares por onza.

¿Cómo exponerse al oro?

El mercado ofrece dos alternativas financieras para posicionarse en oro: acciones de productores y fondos cotizados (ETFs). A pesar de la sólida rentabilidad de las acciones de productores en lo que va de año, sus valoraciones siguen siendo atractivas. Muchas compañías están generando rendimientos de flujo de caja libre (FCF) entre el 7% y el 9% (dígito alto) y entre el 10% y el 12% (dígito bajo de doble cifra) respecto a su capitalización bursátil. La cifra varía según la empresa, pero considerando también los bajos niveles de apalancamiento, los niveles actuales ofrecen perspectivas favorables. Se suele pensar que la rentabilidad de los productores de oro no puede seguir el ritmo del precio del metal. Sin embargo, los datos de EBITDA de los principales ETFs del sector —como el GDX (VanEck Gold Miners ETF)— desmienten esta percepción.        

Hoy, el repunte del oro ha coincidido con una fase en la que los costes de los productores se han mantenido razonablemente estables, lo que ha permitido una ampliación significativa de sus márgenes.

La nueva generación relevante de flujos de caja también está llevando a los operadores a reactivar la distribución de dividendos y los planes de recompra de acciones, ambos prácticamente ausentes en el último rally del oro que tuvo lugar entre finales de 2023 y principios de 2024.

Los que más se han beneficiado de esta dinámica han sido los operadores situados en la parte alta de la curva de costes, cuyos márgenes han alcanzado niveles no vistos desde la década de 1980.

En Plenisfer, creemos que esta expansión de márgenes ha llegado para quedarse: estructuralmente, la oferta es tan inelástica que, incluso cuando los precios se duplican, la producción apenas varía. Las razones son múltiples:

La extracción es cada vez más difícil: en la década de 1980, según el World Gold Council, cada tonelada extraída contenía entre 7 y 8 gramos de oro; hoy esa cifra ha caído a aproximadamente 1–1,5 gramos.

Los plazos de desarrollo de nuevas minas son largos y los procedimientos de autorización, cada vez más complejos: desde el descubrimiento hasta la producción pueden transcurrir hasta 15 años.

Intensidad de capital y riesgo: El desarrollo de una mina cuesta miles de millones, y tanto la inflación como la volatilidad de precios dificultan la planificación de una inversión a tan largo plazo.

Rigidez operativa: La productividad suele estar limitada por el diseño de las instalaciones, los requisitos de seguridad y la calidad de los yacimientos.

Riesgos geopolíticos y regulatorios: Muchas minas se encuentran en países con elevada complejidad política y medioambiental.

Finalmente, el sector se caracteriza ahora por una mayor concentración y una renovada disciplina presupuestaria. En el reciente Denver Gold Forum, los productores mostraron un enfoque claro en los proyectos existentes y en las oportunidades de crecimiento orgánico, manteniendo la exploración como una prioridad estratégica. Los indicios de una actividad de fusiones y adquisiciones más sostenida, el aumento de costes o una corrección en el precio del oro serán señales clave a seguir para evaluar cualquier