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Miércoles, 25 de noviembre de 2020

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Publicado en Mercado Continuo Miércoles, 08 de julio de 2020 00:00

Desde máximos del mercado en febrero CAF bate un +2% al Ibex, y aunque desde mínimos de marzo rebota un +10% vs Ibex, continuamos viendo Compra

Banc Sabadell | Construcción y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF) sorprendió al mercado el pasado 04/05 cuando anunció que, amparándose en el Real Decreto de medidas para combatir el Covid-19, retrasaba la publicación de sus resultados 1T20 hasta la fecha de publicación del 1S20 (29/07).

 

No obstante, más allá del impacto del Covid-19 no esperamos sorpresas especialmente negativas, aunque estaremos atentos a posibles comentarios sobre el contrato problemático en Estados Unidos. Desde máximos del mercado en febrero CAF bate un +2% al IBEX, y aunque desde mínimos de marzo rebota un +10% vs IBEX, continuamos viendo una oportunidad de COMPRA.

 

 

En 1S20 estimamos -6% en Ingresos (vs -1,6% en todo 2020) y - 67% en EBITDA (vs -16% en todo 2020) hasta un margen del 3,2% por las paradas en las plantas productivas y la ralentización de las frecuencias de los trenes que mantiene, lo que hace que el impacto sea especialmente significativo por la absorción de costes fijos del periodo. Estas estimaciones suponen cierto riesgo de revisión a la baja de nuestras estimaciones (y consenso) para el 2020 (~-15% en EBITDA) ya que tendría que presentar márgenes EBITDA en el 2S superiores al 12%, que no vemos (9,3% pre Covid-19 BS(e)). A la espera de confirmar si tenemos que revisar, el impacto en valoración sería limitado (~-3%) dado que se circunscribiría a 2020.

 

Desglose por actividades:

 

Fabricación de material rodante (58% ventas): La mayoría de las plantas de fabricación de CAF han experimentado paradas durante el 1T y el 2T de forma que la producción se ha visto afectada (también por una menor productividad y disrupciones en los suministros). Así estimamos una caída de los ingresos de – 18% vs nuestra estimación pre Covid en el semestre, alcanzando el EBITDA únicamente el breakeven.

 

Mantenimiento (16% ventas ex Euromaint): Esperamos que la actividad se reduzca significativamente (-19% en ingresos vs nuestra estimación pre-Covid19) y por tanto también el EBITDA (- 56%). El impacto aparentemente menor en EBITDA se debe a la influencia de los ingresos financieros procedentes de las concesiones en Brasil y Méjico (breakeven excl. este efecto).

 

Solaris y Euromaint (26% ventas): Esperamos un menor impacto (-9% en ventas y -57% en EBITDA vs estimación pre Covid).

 

Repunte del circulante. Ya esperábamos un incremento del mismo ex Covid-19 por el calendario de ejecución de proyectos y el escenario actual creemos que podría intensificar dicho impacto. Con todo, esperamos que la DFN se sitúe en ~580 M euros (+146 M euros vs 2019; 3,5x DFN/EBITDA 12 meses; según la definición de CAF). Recordamos que la DFN/EBITDA’19 se situó en ~1,8x y que pre Covid-19 esperábamos que cerrara el 2020 en un ratio de 1,5x. Por el lado positivo, a cierre 2019 contaba con una liquidez ~800 M euros vs vencimientos’20-21 por 420 M euros.

 

Según lo anunciado hasta hoy, CAF acumula una contratación de ~650 M euros en el 1S20, claramente inferior a los 2.085 M euros a 1S19, si bien 2019 fue un año record y el Covid-19 está ralentizando (en el corto plazo) el nivel de adjudicaciones (nosotros esperamos 900 M euros en 2020). No obstante, la buena noticia es que Renfe retoma su plan de renovación de flota (~5.000 M euros) del que CAF ya se ha adjudicado el primer contrato tras el parón del Covid-19 (258 M euros; 2,8% de la cartera de CAF).  

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