Morgan Stanley | El equipo macro lleva ya cauto un tiempo con el crecimiento de la Eurozona y la realidad es que no ha habido mucho margen para ver una aceleración significativa. Siguen esperando que el impulso venga del consumo y que la inversión siga lastrando y, entre todos los países, Alemania será la fuente más fuerte de crecimiento.
La estimación de un c1% implica un crecimiento del PIB cercano al potencial y con ello esperan mayor desinflación. La política fiscal es un punto clave, pero salvo Alemania, en el resto de los casos creen hay obstáculos para ver impulso fiscal, siendo esta una de las principales razones por las que tienen un outlook de crecimiento macro moderado.
Por tanto, el outlook en la Eurozona es cauto pero al mismo tiempo algo constructivo. Los últimos datos de inflación dan soporte a la idea de desinflación y al “undershooting” del objetivo del BCE, justificando mayores recortes de tipos de lo que el mercado espera.
No obstante, los riesgos en el crecimiento siguen ahí:
- Tensiones comerciales, un riesgo para el mercado global. Las exportaciones son importantes para el crecimiento europeo, y la incertidumbre es alta y sigue aumentando. Es posible que veamos algo de front running de exportaciones antes de los aranceles en la primera parte del 2025, seguido de una desaceleración durante 2026. El escenario base es que el ramp up de aranceles se produce más en verano e impacta en crecimiento en el 2H25 aunque el newsflow sugiere que podría llegar antes. Los aranceles recíprocos podrían afectar a la confianza, inversión y empleo. El foco estará sobre todo en el Empleo en manufactura.
- Geopolítica. Un posible acuerdo de paz en Rusia/Ucrania sería clave. Y con ello la posibilidad de que aumente el gasto en defensa del 2% al 3% de PIB, que requeriría unos 175bn EUR de mayor gasto público anual. La reconstrucción de Ucrania podría suponer un 0.15% del PIB de la Eurozona anual, dependiendo de varias asunciones. Todo esto podría impulsar el crecimiento, mientras que pone presión en la trayectoria fiscal.
Alemania, impulso fiscal pero mucha dependencia de China
Siempre ha tenido más espacio fiscal que el resto, por lo que la limitación ha venido más por las ganas de gastar que por su capacidad. Las elecciones han sido un catalizador, pero existen otros aspectos estructurales que pesarán sobre el crecimiento:
- el crecimiento de exportaciones ha estado cayendo desde 2017 y el outlook de comercio global no es muy alentador;
- el sector de producción históricamente ha sido muy dependiente de China y, a pesar de los últimos titulares, la economía china sigue débil (especialmente el inmobiliario).
Destacar, por otro lado, que no parece que haya mucho mayor downside.
Francia, esperar y ver
Aquí es donde ven mayor downside por el lado fiscal: el objetivo del gobierno es una consolidación gradual, así que de momento mantienen una visión moderada.
Italia, bearish
Hasta ahora ha sido una fuente de fortaleza en Europa gracias a los Superbonus, pero ese impulso fiscal está decayendo y esperan ver un crecimiento del PIB flat durante 2025 llevando a una visión más bearish que la del consenso. Además, el sector de producción italiano está también ligado al alemán y, por tanto, a China.
España Okeish SPAÑA
El crecimiento también ha estado desacelerando, pero la situación fiscal no es particularmente preocupante ya que el nivel de déficit y los ratios de deuda han estado cayendo gracias al aumento de recaudación.
