Aline Goupil-Raguénès (Ostrum AM) | Pese a la crisis política que vive Francia, los bonos franceses siguen experimentando una fuerte demanda. Son varios los factores que contribuyen a la misma: En primer lugar, el mercado de bonos francés es uno de los más líquidos y profundos de la zona euro, lo que lo convierte en un mercado atractivo para los inversores. En segundo lugar, Francia es percibida como un emisor creíble que no incurrirá en impago de su deuda. Por último, las aseguradoras nacionales que buscan renta fija a largo plazo han podido beneficiarse de los tipos más altos de los últimos tiempos.

De hecho, el jueves de la semana pasada, con toda la incertidumbre en aumento, las emisiones de bonos franceses registraron una sólida demanda por parte de los inversores: 11 000 millones de euros, el límite máximo fijado por la Agence France Trésor, con vencimientos a 10, 15 y 30 años. Esto se produjo a costa de unos tipos más altos concedidos a los inversores, dadas las tensiones que se han desarrollado en el mercado de bonos francés desde el anuncio de la moción de confianza el pasado 25 de agosto y los temores de que las medidas de consolidación presupuestaria sean inferiores a lo esperado: 3,57 % en la emisión de bonos a 10 años, 4,04 % en la de bonos a 15 años y 4,43 % en la de bonos a 30 años, la más alta desde 2011. Esto forma parte de una tendencia más amplia de tensión en los mercados de bonos a largo plazo, en particular en los bonos a 30 años de Estados Unidos, Reino Unido y Japón, debido al aumento de los temores de desviaciones presupuestarias.

¿Qué factores podrían dar un giro al persistente interés de los inversores por los bonos franceses?

Los mercados ya han puesto en precio una posible rebaja de la calificación de Francia, que Fitch y S&P podrían rebajar rápidamente a A+, con perspectiva negativa. Por otro lado, el nombramiento de un nuevo primer ministro no cambiará la realidad, que es la de una Asamblea Nacional fragmentada y una capacidad limitada del Gobierno para adoptar medidas por su falta de mayoría. Tampoco cambiaría la realidad una posible disolución de la Asamblea Nacional, es probable que el resultado sea una Asamblea dividida una vez más, lo que impedirá adoptar medidas que reduzcan significativamente el déficit.  Tanto la rebaja de rating como la parálisis política son escenarios ya descontados por los mercados, como lo demuestra el diferencial de alrededor de 80 puntos básicos entre los tipos franceses a 10 años y los alemanes.

Los inversores se volverían más cautelosos con respecto a la deuda francesa en caso de un escenario extremo, que no prevemos, como la dimisión del presidente de la República. Emmanuel Macron lo ha descartado, afirmando que cumplirá su mandato. Tal escenario supondría una crisis del régimen y daría lugar a especulaciones sobre una posible Sexta República. El temor a un desvío presupuestario aumentaría con la probabilidad de un gobierno potencialmente más inclinado a aumentar el gasto público. El diferencial francés podría alcanzar niveles muy superiores a los 100 puntos básicos. El efecto contagio en los países periféricos altamente endeudados sería significativo, lo que llevaría al BCE a intervenir activando su Instrumento de Protección de la Transmisión para «combatir las dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas que suponen una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en la zona del euro». Por otra parte, es poco probable que el BCE utilice el TPI para limitar las tensiones sobre el diferencial francés, dado que Francia se encuentra en situación de déficit excesivo y debe adherirse a las recomendaciones de la Comisión Europea para beneficiarse del TPI. Las tensiones sobre los bonos OAT están precisamente relacionadas con la reevaluación del riesgo presupuestario francés tras la crisis política. Otro instrumento disponible es el OMT (Operaciones Monetarias Directas). Su uso parece poco probable, ya que requiere una solicitud del país, y este último tendría que solicitar la ayuda del Mecanismo Europeo de Estabilidad, lo que resulta políticamente difícil.