Santander Corporate & Investment | Los resultados de Ahold Delhaize (Baa1 e, BBB+ e) correspondientes al 1T24 estuvieron en la buena senda y superaron ligeramente el consenso. En el 1T24, los ingresos netos totales aumentaron un 1,3% a/a a tipos de cambio constantes (un 1% por encima del consenso de Bloomberg), bien respaldados por el negocio europeo (+4,6% a/a), al tiempo que EE.UU., su principal mercado, mostraba signos de recuperación a pesar de un crecimiento ligeramente negativo (-0,6% a/a).

En principio, esto marca el punto más bajo de la caída de las ventas en EE.UU. y, por tanto, cabe considerar que se trata de un catalizador positivo. Como señaló el equipo gestor en la presentación de resultados, se aprecian algunos factores positivos que impulsarán el crecimiento en EE.UU. en el futuro: 1) el crecimiento del volumen de ventas de todas las marcas durante el primer trimestre; y 2) el final del efecto comparativo negativo del programa SNAP.

En cuanto al negocio operativo, el EBITDA recurrente se mantuvo estable (+0,2% a/a) gracias al éxito del plan de ahorro de costes, especialmente en Europa tras la implantación del nuevo modelo de franquicia en Bélgica. Se prevé que esta tendencia continúe, ya que el grupo se ha fijado un objetivo de ahorro de costes de al menos EUR 1mm en 2024. En conjunto, la buena gestión de los costes operativos (-1% a/a) compensó la ligera contracción de los márgenes brutos y mantuvo los márgenes operativos recurrentes en el 4% a/a, en línea con las perspectivas para 2024 (≥4%). La generación de caja también fue mayor que hace un año, debido principalmente a efectos positivos del capital circulante.

Opinión de Research: 

Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar, en vista de los buenos resultados obtenidos gracias a la gestión eficiente de la base de costes y al tono positivo del negocio estadounidense. Asimismo, creemos que la recuperación en EE.UU. apoyará los diferenciales en términos de valor relativo frente a sus homólogos, ya que consideramos que las preocupaciones en este frente han sido el principal factor responsable del mal comportamiento reciente frente a competidores como CAFP o TSCOLN. Esto se refleja bien (véanse los gráficos a continuación) en la distorsión de las valoraciones de los bonos, ya que las ventas en EE.UU. empezaron a descender en torno al 3T23, tras alertar de un crecimiento nulo un trimestre antes. Teniendo en cuenta este cambio de tendencia, así como los ratios crediticios más sólidos del sector (para más detalles, véase nuestro informe Iniciación de cobertura: La cesta está medio llena, prevemos que Ahold Delhaize se comporte mejor que sus pares. En particular, seguimos viendo valor en la curva ADNA frente a CAFP en el plazo de 3/4 años y frente al bono de TSCLON con vencimiento en 2029.