Santander Corporate & Investment | E.ON (Baa2 e, BBB e, BBB+ e) ha publicado unos resultados del ejercicio 2023 en los que no ha habido sorpresas, puesto que las cifras preliminares ya se habían dado a conocer a principios de febrero. El EBITDA ajustado aumentó un 16% a/a, hasta EUR 9.370mn.

La división de Redes de Energía logró un aumento del EBITDA ajustado del 22% a/a, hasta EUR 6.640mn, gracias a que las inversiones en Alemania impulsaron la base de activos regulados (BAR). Además, si bien la normalización del mercado energético ayudó a E.ON a reducir los costes de redespacho, el beneficio es temporal y se trasladará a los clientes en los próximos años.

Las demás regiones donde E.ON opera (Suecia, Europa Central y Oriental y Turquía) se han visto favorecidas por unos costes más bajos y la recuperación tardía de costes contraídos en años anteriores.

El EBITDA ajustado de la división de Soluciones para Clientes creció un 66% a/a, hasta EUR 2.807mn, gracias a la estabilización de las condiciones del mercado energético, especialmente en el RU, con la recuperación del déficit de la tarifa variable estándar (SVT). El segmento de Funciones Corporativas/Otros experimentó una fuerte caída del EBITDA debido a la clausura definitiva de la central nuclear de PreussenElektra.

El flujo de caja operativo de E.ON se redujo un significativo 44% a/a, hasta EUR 5.654mn, debido principalmente a movimientos del capital circulante relacionados con la crisis energética, que nublaron la buena evolución de los beneficios recurrentes. La deuda económica neta aumentó en 2023 de EUR 32.742,0mn a EUR 37.691,0mn, impulsada por un gasto en inversión neto de EUR 6,2mm y por la subida de los tipos de interés a lo largo del año, que se tradujo en un aumento del pasivo por pensiones de EUR 1,7mm. El ratio deuda económica neta/EBITDA mejoró hasta 4,0 desde 4,1 en el ejercicio 2022.

De cara al futuro, E.ON se propone aumentar las inversiones totales en el quinquenio 2024-28 hasta EUR 42mm, lo que incluye que las inversiones en redes de energía pasarán de EUR 5,2mm en 2023 a unos EUR 5,7mm en 2024, y se elevarán a EUR 7,5mm en 2028. Esto previsiblemente impulsará la BAR del grupo a una tasa anual de crecimiento compuesto (TACC) del 10%, así como los beneficios, que cuentan con una sólida protección contra la inflación gracias a los marcos regulatorios de los países en los que E.ON opera.

En Alemania, la revisión regulatoria de E.ON ha fijado el coste de los fondos propios en el 7,09% y el coste de la deuda en el 4,17%, con reajustes anuales. E.ON prevé que el área de Comercialización Minorista, enmarcada en Soluciones para Clientes, proporcione una sólida base para los beneficios en efectivo a través de la digitalización, la eficiencia operativa y una cuota creciente de los bolsillos de los clientes.

Se prevé que el EBITDA del grupo supere los EUR 11mm en 2028. Se estima que el ratio deuda neta/EBITDA seguirá siendo igual o inferior a 5x para mantener una sólida calificación crediticia en el rango «BBB/Baa». La estrategia de financiación consistirá en captar en los mercados entre EUR 3,5mm y EUR 5,0mm al año, la mitad de ellos mediante bonos verdes.

Opinión de Research: 

En nuestra opinión, los resultados de E.ON ponen de relieve la naturaleza defensiva del negocio de redes de infraestructuras y las oportunidades de inversión únicas que ofrece la transición energética. Consideramos que esto último se traducirá en un entorno regulatorio y político favorable.

E.ON ha presentado unos resultados que nos parecen sólidos y ha avanzado previsiones positivas pero prudentes. El equipo gestor está vinculando las futuras inversiones a la concesión de incentivos financieros adecuados por parte de los reguladores y ve un margen significativo de EUR 5-10mm para acometer inversiones adicionales de aquí a 2028 y más allá, a lo que podrían contribuir también los fondos recaudados con posibles desinversiones que la compañía considere adecuadas. Creemos que el grupo preservará un balance conservador en lo que respecta a su objetivo de un apalancamiento inferior a 5 veces el EBITDA, a pesar de su intención de intensificar las inversiones en redes eléctricas (que previsiblemente generarán un flujo de beneficios regulados en el futuro).

Mantenemos nuestra recomendación Neutral y, dentro de su grupo de homólogos, consideramos que la curva de crédito de E.ON está en precio.