Alphavalue | Con una subida del +55% en un año, la petrolera italiana ha tenido un mejor performance (evolución) que sus comparables. Su mayor sensibilidad al precio del barril y el esfuerzo de crear valor a través de spin offs explican dicho mejor comportamiento, que ha llevado a la acción a seguir muy de cerca el precio del Brent.
Recordamos que Eni, junto a EQUINOR (vender, objetivo 209 NOK ++), es la compañía del sector más sensible a los cambios en el precio del petróleo, en relación a su market cap. Estimamos que cada 10 $ de variación en el precio del Brent impactan el flujo de caja operativo por valor de 1,5 bn€.
Spinoffs, JVs y fusiones
Aprovechando su experiencia en asumir riesgos en la exploración de hidrocarburos, Eni está aplicando este enfoque a otros mercados aparte del petróleo, lanzando múltiples iniciativas que podrían ser exitosas para sus accionistas. En lo más alto de la lista tenemos la venta (“spinoff”) de su negocio de retail & renewables (Plenitude). Con su OPV (salida a Bolsa) programada para este año, Plenitude podrá ser valorada acorde a múltiplos puros de su subsector, con compañías ya cotizadas como NEOEN (vender, objetivo 28,5 € –) y EDP RENOVÁVEIS (añadir, objetivo 5,31 € -), a diferencia de las divisiones de low carbonde ROYAL DUTCH SHELL (añadir, objetivo 2,175 p ++) ( miembro de nuestra cartera modelo), TOTAL ENERGIES (reducir, objetivo 48,8 € ++) y BP (vender, objetivo 339 p ++), que prefieren mantener todo bajo un mismo techo, alabando las virtudes de un modelo de integración. En segundo lugar encontramos la joint ventureVár Energy, donde Eni tiene un 69,80% y HitecVision el restante 30,20%. La JV se creó a finales del año 2018 como el productor independiente más grande de la placa continental noruega (antes de la transacción Lundin-AkerBP). Con una producción de 239.000 b/d y un dividendo bruto estimado de 990 M€ para todo el año 2021, la compañía podría salir a cotizar al mercado en un futuro cercano. Siguiendo esta línea, Eni también forma parte de una JV con BP en Angola, que podría también salir al mercado si la OPV (Oferta Pública de Venta) de Vár Energy tiene éxito. Finalmente, Eni adquirió una participación minoritaria, en torno al 5%, en Commonwealth Fusion Systems, empresa dedicada al sector de fusión nuclear. La compañía anunció recientemente que sus imanes superconductores de alta temperatura podrían ser útiles en el almacenamiento de energía procedente de fusión nuclear. Aunque es una apuesta de largo plazo, CFS logró levantar financiación por 1,8 bn$ después del anuncio.
La retribución al accionista, ligada al precio del crudo
A 75 $/b estimamos un flujo de caja operativo de 13 bn$ para el ejercicio 2022, 6,2 bn$ en capex y 1 bn$ en servicio de la deuda, dejando 5,8 bn$ de flujo de caja libre. Se esperan 800 M$ en recompra de acciones (con el Brent por encima de 65$/b). El dividendo sería de 1,00 €/acc, lo que implica un desembolso de efectivo de 3,6 bn$. La distribución total de beneficios sumaría 4,4 bn$, equivalente a un 9,5% de la capitalización actual. Pero, si el Brent promedia a 60 $/b, el flujo de caja operativo estaría en los 10,7 bn$ y el flujo de caja libre en los 3,5 bn$. Esperaríamos un dividendo de 0,75 €/acc con recompras por valor de 300 M€, para un total equivalente al 7% de la capitalización actual. Un retorno al accionista todavía muy goloso. El límite se encuentra en los 55$/b, donde no habría recompras, y el dividendo esperado sería de 0,61 €/acc, para un total yield del 5%.En comparación, Total Energies, todavía se rige por los viejos cánones de la industria. El dividendo es fijo (2,64€/acc, aprox. 7,7 bn$) y la recompra de acciones proporcionan potencial alcista a los accionistas (hasta un 40% del flujo de caja operativo extra que se genera si el petróleo cotiza por encima de 60 $/b. El Brent a 70 $/b implica una distribución total de 9,2 bn$ (para un yield del 6,7%) mientras que a 60 $/b serían 7,7 bn$ (para un yield del 5,5%). Como el dividendo está garantizado con tal de que el petróleo cotice por encima de 40 $/b, el rendimiento en Total Energies es mayor con menor precio del crudo (5,5% a 55$/b vs 5% en Eni)
Valoración: Aunque las iniciativas de Eni han ayudado al NAV, son las estimaciones del precio del barril las que dirigen la generación de flujos de caja y pesan en la valoración general. Dada la sensibilidad de Eni al precio del petróleo, usar 60 $/b en vez de 55 $/b a partir del año 2024 añadiría aproximadamente un 20% a la valoración vía descuento de flujos de caja, ceteris paribus. A pesar de todas las medidas descritas anteriormente, Eni sigue siendo un valor para aquellos inversores alcistas en el precio del petróleo. Teniendo eso en cuenta, es una buena elección en el sector, especialmente comparándolo con la noruega Equinor, pues el productor italiano es menos sensible a los precios “spot” del gas natural en Europa
