Stellantis, con excelentes resultados en el primer año de fusión, va a seguir siendo más rentable que Volkswagen, BMW y Renault

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Santander Corporate & Investment | El beneficio neto de Stellantis (Baa3 e, BBB- e, BBB- p) aumentó un 14% a/a, hasta EUR 152,1mm en el ejercicio 2021. El EBIT ajustado alcanzó una cifra récord de EUR 18,0mm, con un margen EBIT del 11,8% (por encima de su objetivo de c.10%), impulsado por sinergias netas de EUR 3,2mm en efectivo. 

El volumen y la combinación de mercados (+2,2% puntos), el efecto precio neto (+8,8% puntos) y la composición de la cartera de productos (+10,2% puntos) proporcionaron fuertes vientos favorables en el periodo, especialmente en Norteamérica y Europa, contrarrestados en parte por el efecto de la conversión de divisas, que restó 3,2% puntos. 

Norteamérica volvió a ser la región más destacada de la compañía el año pasado, con un margen del 16,3%, por delante de Europa (9,1%), Oriente Medio y África (10,5%), China, India y APCA (11,1%) y Sudamérica (8,3%). Las remesas combinadas crecieron un 3% a/a, hasta 6,14mn de unidades. En 2021, el volumen de ventas aumentó en América del Sur (+48%), Oriente Próximo y África (+6%), China, India y Asia-Pacífico (+21%), reflejando principalmente el lanzamiento de nuevos productos y bases de comparación bajas como consecuencia de los cierres de instalaciones de producción en 2020.

En Europa, el volumen de ventas disminuyó un 3%, afectado por pedidos de semiconductores no satisfechos, mientras que en Norteamérica el volumen cayó un 2%, impactado por el cese de la producción del Dodge Grand Caravan y el Journey. En cuanto a los ingresos, todas las regiones registraron mejoras de los ingresos netos en 2021, encabezadas por Sudamérica (+71%, 6% del total), Maserati (+47%, 1%), China, India y Asia-Pacífico (+24%, 3%), Oriente Próximo y África (+9%, 4%), y ello gracias al aumento de los volúmenes y al impacto positivo de los precios en términos netos. América del Norte (43% del total) y Europa (44%) son las dos regiones más importantes por ingresos, donde crecieron un 15% y un 5%, respectivamente. La primera se benefició de una composición de la cartera de productos favorable y un efecto precio neto positivo, mientras que la segunda se vio favorecida por una mejora de la cartera de ventas gracias al lanzamiento de productos y a un efecto precio neto positivo en el periodo.

El flujo de caja libre (FCF) fue muy fuerte, con EUR 6,1mm (aumento del 85% a/a), y las inversiones y el gasto en I+D capitalizado superaron ligeramente los EUR 10mm. Gracias al FCF, la posición de liquidez neta industrial supera ahora los EUR 19mm.

A tenor de la mejora del FCF, Stellantis ha propuesto un dividendo de EUR 1,05 por acción, que supondría un desembolso total de EUR 3,3mm. La compañía está recomponiendo lentamente los inventarios, aunque los de Norteamérica siguen siendo inferiores a los de diciembre de 2020 en 186.000 unidades, mientras que los de los concesionarios europeos son inferiores en 211.000 unidades.

Para 2022, Stellantis prevé un margen de beneficio ajustado superior al 10%, con un FCF industrial positivo.

Opinión de research:

Se trata de unos resultados excelentes; el EBIT ajustado y los ingresos del ejercicio 2021 han batido las expectativas del consenso y el FCF del periodo también ha sido mejor de lo previsto, favorecido por la composición de la cartera y la estructura de precios, a lo que creemos que contribuyó el lanzamiento de nuevos modelos.

Los resultados también ponen de manifiesto la importancia del negocio norteamericano, que fue responsable del 65% del EBIT total. La previsión de un margen ajustado de dos dígitos para el ejercicio 2022 y un FCF positivo es bastante imprecisa pero prudente, en nuestra opinión.

No obstante, el grupo aún tiene pendiente anunciar su plan estratégico a largo plazo tras la fusión. La fecha prevista es el 1 de marzo de 2022. También cabe esperar más detalles sobre los planes de lanzamiento de próximos modelos y sobre la asignación del efectivo.

Con márgenes de dos dígitos y una sólida posición financiera neta en el segmento industrial, creemos que los ratios crediticios de Stellantis se acercan ahora a los de los fabricantes de automóviles alemanes de primera calidad y justifican, en nuestra opinión, una mejora de ratings.

No nos sorprendería que las agencias de rating movieran ficha tras la celebración del Día del Inversor la próxima semana. Aunque pensamos que Stellantis no elevará sus inventarios hasta los niveles de 2019, estimamos que aumentará sus existencias en 110.000 vehículos en el ejercicio 2022 y en c.90.000 unidades en el ejercicio 2023. Prevemos que los ingresos por ventas minoristas a nivel mundial aumenten solo c.5% a/a en el ejercicio 2022, pero que el volumen de ventas consolidadas crezca c.18% a/a.

Creemos que en el ejercicio 2023 Stellantis empezará a lanzar modelos de FCA sobre plataformas de PSA y estimamos un aumento del 12% a/a en los ingresos minoristas y el volumen de ventas. En otras palabras, prevemos dos años seguidos de crecimiento del volumen de ventas a tasas de dos dígitos. No obstante, creemos que los precios se van a normalizar y esto hace probable que los márgenes EBIT se contraigan ligeramente para 2023, a pesar del fuerte crecimiento del volumen. Aunque los pesimistas digan que los beneficios tocaron techo en 2021, creemos que Stellantis va a seguir siendo más rentable que VW, BMW y Renault.

Por último, pero no por ello menos importante, cabe destacar el fuerte flujo de caja libre (FCF) que prevemos en el ejercicio 2022/23. Hay que tener en cuenta que Stellantis tiene un capital circulante negativo y que su FCF se beneficia del aumento de las deudas comerciales y de las provisiones derivadas del incremento de los volúmenes de producción. Tenemos una recomendación Neutral para los bonos de Stellantis, ya que vemos un recorrido alcista limitado desde los niveles actuales.